2019年,，傳音控股（688036．SH）趕在國慶節(jié)前在科創(chuàng)板上市，資本市場用極高的熱情歡迎了這位“非洲之王”,。

上市首日收盤,，股價(jià)報(bào)57．80元,，較開盤價(jià)上漲64．44％，總市值達(dá)462億元,，位列30日當(dāng)天科創(chuàng)板總市值的第三名,。

如今，市場對這位非洲王者的熱情有所減退,，其股價(jià)相較最高點(diǎn)已經(jīng)跌去58％,，總市值也跌落千億大關(guān)。

傳音控股的發(fā)展歷程可以分為兩個階段,。早期,，憑借敏銳的嗅覺發(fā)現(xiàn)藍(lán)海市場，輔之極高的本地化運(yùn)營策略取得了成功,。

在此之后，又效仿中國同行,，將觸角伸入到互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和家電之中,，意在打造第二條增長曲線。同時,，也進(jìn)入了印度等非洲之外的手機(jī)市場,。

從傳音控股的動作中不難看出，它不想“躺平”,，在做一個小而美的手機(jī)品牌和搏一搏“單車變摩托”之間,，選擇了后者。

／ 01 ／傳音踏上新戰(zhàn)場

提到傳音控股（簡稱傳音）,，第一印象就是“非洲之王”的美譽(yù),。其實(shí)在手機(jī)之外，傳音已經(jīng)踏上了新戰(zhàn)場,。

今年1月,，從國美零售（00493．HK）掛冠而去的百度前高級副總裁、搜索公司總裁向海龍,，正式加入傳音,，擔(dān)任移動互聯(lián)事業(yè)部總裁。傳音布局良久的第二條曲線,，才得到了外界的關(guān)注,。

傳音在這方面走出了與國內(nèi)同行相似的道路。

首先,，傳音的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),，起點(diǎn)與小米等同行是相同的,，“硬件產(chǎn)品（手機(jī)為主）＋基于Android自研OS（操作系統(tǒng)）”構(gòu)成了發(fā)展基礎(chǔ)。

傳音旗下的手機(jī)產(chǎn)品可分為三個層級,，每個層級都有相應(yīng)的OS,。其中，iTelOS 應(yīng)用于旗下入門級手機(jī)品牌 iTel,；HiOS 應(yīng)用于高端智能品牌TECNO,；XOS 應(yīng)用于為年輕消費(fèi)者打造的高端互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)品牌 Infinix。

目前,，傳音已經(jīng)完成了功能機(jī)向智能機(jī)的過渡,。截至2021年上半年，其智能機(jī)的收入占比達(dá)到85％,。

其次,，傳音在手機(jī)硬件和OS外，也推出了OS之上的應(yīng)用產(chǎn)品,，這與華米OV是相同的,。

不同之處在于，華米OV的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品,，發(fā)展邏輯側(cè)重完善自家手機(jī)產(chǎn)品的使用體驗(yàn),，如自帶的音樂、視頻等應(yīng)用,，獨(dú)立性有限,。與此相比，傳音要做的更深入一些,。據(jù)統(tǒng)計(jì),，傳音旗下的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)涉及社交、短視頻,、流媒體,、移動支付等多個細(xì)分領(lǐng)域。

圖片來源：公司官網(wǎng)  

其中,，于2015年上線的音樂流媒體平臺Boomplay成績較為突出,，在沒有任何推廣的前提下，Boomplay 3個月內(nèi)安裝量即達(dá)到了10萬,。

對于操作流媒體平臺,，傳音的經(jīng)驗(yàn)并不多。傳音的應(yīng)對之策是與打造了網(wǎng)易云音樂的網(wǎng)易進(jìn)行合作,，雙方于2017年底成立了合資公司傳易,，Boomplay隨后從傳音獨(dú)立，作為傳易的子公司開始獨(dú)立發(fā)展。

從結(jié)果看,，這個策略是有效的,。Boomplay吸取了網(wǎng)易云音樂的前車之鑒，早早地與全球三大唱片公司（環(huán)球音樂,、華納音樂,、索尼音樂）達(dá)成了版權(quán)合作，曲庫規(guī)模達(dá)1500 萬首,。

同時,，Boomplay 和傳音控股進(jìn)入手機(jī)市場時一樣，同樣采取了較強(qiáng)的本地化運(yùn)營策略,。

一方面,，團(tuán)隊(duì)中有一半員工是非洲本地人，在當(dāng)?shù)剞k事處幾乎清一色都是當(dāng)?shù)貑T工,。另一方面,，非洲的音樂產(chǎn)業(yè)與歐美、亞太地區(qū)相比較為分散,，很多藝人都是以獨(dú)立藝人的形式存在,。因此，Boomplay在邀請音樂人入駐的同時,，還為藝人提供推廣服務(wù),，以此形成藝人供給方面的正向循環(huán)。

目前,，Boomplay擁有6500 萬用戶，月單曲播放量達(dá)20 億次,，是非洲最大的音樂流媒體平臺,。包括Boomplay在內(nèi)，傳音共開發(fā)了 7 款DAU（月活躍用戶）超過1000 萬的產(chǎn)品,。

一個與華米OV不同的大前提是,，非洲地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)滲透率并不高。據(jù)全球移動通信系統(tǒng)協(xié)會發(fā)布的《移動經(jīng)濟(jì)報(bào)告2020》預(yù)計(jì),，撒哈拉以南非洲移動用戶普及率將在2025年達(dá)到50％,，而中國早已經(jīng)來到了90％以上。

／ 02 ／新業(yè)務(wù)的不變與變

可以看到,，傳音的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)有著不同于華米OV的發(fā)展邏輯,，這背后體現(xiàn)了二者的不同目標(biāo)。

華米OV的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品重點(diǎn)在于完善手機(jī)產(chǎn)品的體驗(yàn),，而傳音則希望借助產(chǎn)品矩陣搶占移動互聯(lián)網(wǎng)入口,，成為公司的第二條增長曲線。

在傳音控股頭頂 “非洲之王”的美譽(yù)上市時，其發(fā)展歷程已經(jīng)被各方翻來覆去的說了很多遍,，總結(jié)起來共有三個特點(diǎn),。

第一，充分利用了時間窗口,。

2006年,，在波導(dǎo)手機(jī)擔(dān)任海外市場負(fù)責(zé)人竺兆江，帶著波導(dǎo)海外市場團(tuán)隊(duì)在同年成立了傳音科技,，進(jìn)入了非洲市場,。彼時，非洲的手機(jī)普及率,、消費(fèi)能力和基建水平呈現(xiàn)三低狀態(tài),，后兩者是制約手機(jī)普及的兩大關(guān)鍵因素，可以說是一個惡性循環(huán),。

根據(jù) GSMA 的數(shù)據(jù),，即便是在2019年，南非（撒哈拉以南）地區(qū)仍處在 2G／3G 時代,，2G／3G 覆蓋率為 91％,，4G覆蓋率僅為 9％；中東及北非地區(qū)則正處在 3G 向 4G 轉(zhuǎn)變的過渡階段,，4G 覆蓋率為稍高,，也只有29％，2G／3G 的覆蓋率約是4G的2．5倍,。

世界銀行數(shù)據(jù),，2020年撒哈拉以南非洲地區(qū)（不包括高收入）的人均GDP只有1498．6美元，而中國人均GDP為1．05萬美元,。

第二,，依托中國市場的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，運(yùn)用先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)“降維打擊”非洲手機(jī)市場的競爭對手,。

一方面,，波導(dǎo)手機(jī)曾連續(xù)七年位列中國手機(jī)市場第一名，出身于此的竺兆江團(tuán)隊(duì)操盤經(jīng)驗(yàn)豐富,；另一方面,，2006年中國手機(jī)市場的出貨量已經(jīng)達(dá)到1．26億臺，產(chǎn)業(yè)鏈成熟,，傳音團(tuán)隊(duì)借助了中國市場的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢,。

招股書顯示，公司當(dāng)時的六家主要自有工廠中,，有一半在中國,，2016－2018年的前五大供應(yīng)商均來自中國,，占比在33％左右。到了2020年,，前五大供應(yīng)商占比為32．14％,，其中占比排第四的供應(yīng)商出現(xiàn)了變化，考慮到中國廠商在手機(jī)供應(yīng)鏈中的地位,，變化后第四名大概率依然是中國廠商,。

第三步，也是被外界解讀最多的一部分—本地化運(yùn)營,。

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定非洲手機(jī)市場的ASP（平均售價(jià)）偏低,。在2020年第三季度，低端智能機(jī)（200 美元以下）占非洲智能手機(jī)市場出貨量的89％,，中高端手機(jī)（200 美元以上）僅占比 11,，高性價(jià)比產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢更明顯。傳音旗下的入門級手機(jī)品牌 iTel系列的ASP,，就下探到了50美元左右,。

類似的例子還有為非洲用戶開發(fā)了能識別其膚色和面部特征的手機(jī)攝像頭；非洲用戶普遍喜歡大音量的喜好,，傳音手機(jī)的內(nèi)置音量也比其他品牌要大一些,；通信設(shè)施不完備使得非洲地區(qū)的手機(jī)信號較差，傳音的手機(jī)產(chǎn)品普遍配備了雙卡雙待功能,。

在三步走策略的合力之下,，傳音收割了超40％的非洲智能機(jī)手機(jī)市場，2020年手機(jī)整體出貨量達(dá)1．74 億臺,。

橫向?qū)Ρ?，傳音的互?lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)與手機(jī)業(yè)務(wù)有兩個相似的特點(diǎn)。

其一,，入局時間早,，Boomplay的主要競爭對手Spotify 直到2018年才進(jìn)入非洲，比傳音晚了三年,，傳音抓住了時間窗口。

其二,，運(yùn)營策略上高度本地化,，無論是人員配置還是藝人運(yùn)營，都具備極強(qiáng)的本地化色彩,。同時,，與網(wǎng)易的合作，則吸取了中國市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),。

可見,，傳音的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù),，發(fā)展路徑是一脈相承的，只是具體細(xì)節(jié)有些許調(diào)整,。

／ 03 ／沒有躺平的資本

在小米上市之前,，為估值而發(fā)愁的雷軍，曾表示小米的估值應(yīng)為騰訊乘蘋果的估值,。雖然小米成功上市后,，雷軍將這番話稱為“開玩笑”，但這其中確實(shí)表達(dá)了些許看法,。

小米模式的邏輯是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的“三級火箭”,，手機(jī)產(chǎn)品和IOT產(chǎn)品負(fù)責(zé)開拓市場，吸引用戶,，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)賺錢,。

體現(xiàn)到業(yè)績上，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)小米三大業(yè)務(wù)中毛利最高的,，近三個季均在70％以上,，同期收入規(guī)模在70億元左右。而對身為第一大業(yè)務(wù)的智能手機(jī)業(yè)務(wù)來說,，10％左右的毛利率就已經(jīng)算是高水平了,。

理論上講，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)之于傳音,，不僅是業(yè)務(wù)上的增益,，對提高估值也有幫助。但是,，從先例來看,，理論與實(shí)際情況是有很大差距的，而以傳音的情況看,，差距只會更大,。

要想通過互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)拉動整體利潤，僅有高毛利是不夠的,，也要有足夠的規(guī)模,，這樣互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的高毛利屬性才能發(fā)揮真正的價(jià)值。手機(jī)品牌中的Apple和小米,，給傳音提供了相反的參照案例,。

先來看小米，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)雖然三大業(yè)務(wù)中毛利率最高的,，但是規(guī)模卻是三大業(yè)務(wù)中墊底的,，近三年的收入占比分別為0．7％、9,，6％,、2．5％,，增速則與其他業(yè)務(wù)一樣，都是持續(xù)下滑的,。也就是說,，在為小米增加利潤這件事上，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)只能裝點(diǎn)門面,。

再來看Apple,，據(jù)2022財(cái)年第一季度（2021年10月－12月）財(cái)報(bào)，其服務(wù)業(yè)務(wù)收入規(guī)模為195．2 億美元,，占比15．7％,，是公司第二大收入來源。

造成這種差距的原因,，不止是業(yè)務(wù)規(guī)模,，用戶消費(fèi)能力和付費(fèi)意愿才是其中的關(guān)鍵，偏愛消費(fèi)股的巴菲特會重倉Apple 就與此有關(guān),。而按照用戶消費(fèi)能力劃分,，Apple＞小米＞傳音?；ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)雖然,，但傳音的土壤太貧瘠，導(dǎo)致受限太多,。

傳音沒有在財(cái)報(bào)中公開互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入,，但據(jù)信達(dá)證券測算，在2021年第三季度,，傳音移動互聯(lián)業(yè)務(wù)在營收大盤中的占比不足1％,，規(guī)模僅有1．3 億元。

不難看出,，無論是與同行之間做橫向?qū)Ρ?，還是聚焦自身業(yè)務(wù)所提供的反饋，傳音的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)都很難幫助其改變估值邏輯,。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考,，文章中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)不對因使用本文章所采取的任何行動承擔(dān)任何責(zé)任,。