蘋果或棄博通WiFi芯片,，博通AI合作機遇對沖風(fēng)險。

在我們之前對博通公司的報道中，我們預(yù)計該公司的收入增長將保持強勁,，這得益于網(wǎng)絡(luò)半導(dǎo)體領(lǐng)域的人工智能順風(fēng)，以及對以太網(wǎng)和人工智能芯片的需求,。我們還預(yù)計在整合 VMWare 后軟件業(yè)務(wù)將出現(xiàn)強勁增長,，同時隨著整合成本下降，盈利能力也將提高,。

但在本文中,，我們評估了博通與其最大客戶蘋果占收入的 20%）的關(guān)系如何演變，因為有報道稱蘋果計劃更換博通的 WiFi 芯片,。我們首先研究了蘋果可能將包括 iPhone 在內(nèi)的多款產(chǎn)品改用自己的內(nèi)部 WiFi 芯片的報道,，以確定這是否可能實現(xiàn)，并估計這種轉(zhuǎn)變可能帶來的收入損失風(fēng)險,。

除了 WiFi 芯片業(yè)務(wù),，我們還研究了蘋果到博通的其他收入來源，例如射頻芯片,，并分析在市場競爭日益激烈的情況下,，博通能否維持與蘋果的射頻業(yè)務(wù)。

上圖顯示了博通半導(dǎo)體收入的分布情況,，WiFi,、RF 和藍(lán)牙芯片屬于無線領(lǐng)域，占其半導(dǎo)體總收入的 25%,。據(jù)報道,，蘋果與博通合作開發(fā)的定制 ASIC 屬于網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域,，該領(lǐng)域目前占博通半導(dǎo)體收入的 51%。

最后,，我們總結(jié)了更積極的進(jìn)展,，我們認(rèn)為，在蘋果公司最近對數(shù)據(jù)中心進(jìn)行巨額投資以增強人工智能能力之后,，博通和蘋果公司在 Baltra AI 芯片方面的合作報道不絕于耳,，我們估計這筆交易將為博通帶來的潛在收入增長。

但是在分析人士看來,，博通的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)似乎也并沒有想象中那么美好,。我們會在本文中一一細(xì)說。

可能更換 WiFi 芯片的影響

彭博社此前報道稱,，蘋果計劃在 2025 年為下一代 iPhone 機型以及 Apple TV 和 HomePod 產(chǎn)品使用其內(nèi)部藍(lán)牙和 Wi-Fi 芯片 (Proxima),，而行業(yè)分析師郭明淇也報道稱，蘋果將在所有 iPhone 17 機型中用其代號為Proxima 芯片取代博通的 Wi-Fi 和藍(lán)牙芯片,。

關(guān)于這種情況發(fā)生的可能性,，我們看到了幾個支持這種可能性的因素，其中包括成本因素,、蘋果最近從高通調(diào)制解調(diào)器轉(zhuǎn)向高通,，以及蘋果過去為其他蘋果產(chǎn)品開發(fā) WiFi 芯片組的產(chǎn)品。

在我們之前對高通的分析中,，我們預(yù)計蘋果今年將放棄在 iPhone 中使用高通的調(diào)制解調(diào)器芯片,，原因是成本考慮和兩家公司過去的法律糾紛。這一結(jié)果正如預(yù)期,，蘋果于 2 月推出了 iPhone 16e,，采用自家的 C1 調(diào)制解調(diào)器而非高通的調(diào)制解調(diào)器，這是蘋果首次在手機中使用自家的調(diào)制解調(diào)器,，我們預(yù)計這種情況將繼續(xù)下去,。我們還認(rèn)為，鑒于蘋果在專有無線芯片方面擁有良好的記錄,，包括 W1（2016 年）,、W2（2017 年）和 W3（2018 年），蘋果轉(zhuǎn)向自家的 Proxima 芯片的可能性很大,。

雖然蘋果聲稱 C1 芯片提高了電源效率并延長了 iPhone 16e 的電池壽命,，但據(jù)報道它缺乏 mmWave 支持,，并且“可能導(dǎo)致下載和上傳速度變慢”,，這與高通的調(diào)制解調(diào)器不同。我們認(rèn)為這表明,，在這次轉(zhuǎn)換中,，性能并不是蘋果的首要考慮因素,，成本是一個更大的因素,，如前所述，基帶估計占 iPhone 總成本的 6%,。在 eBay 上,，上一代 iPhone 13 的 WiFi/藍(lán)牙集成芯片售價為 9.64 美元。以此為參考,，我們計算出它約占 iPhone 成本的 2.3%,，低于高通的調(diào)制解調(diào)器，我們認(rèn)為這可能是蘋果優(yōu)先開發(fā)自己的調(diào)制解調(diào)器并在推出自己的 WiFi 芯片之前推出第一款調(diào)制解調(diào)器的原因,。

據(jù)分析師郭明淇稱,，博通為蘋果供應(yīng)了“超過 3 億”個 WiFi 芯片，因此我們認(rèn)為它是蘋果 WiFi 芯片的主要供應(yīng)商,。我們估計蘋果的轉(zhuǎn)換對這三款產(chǎn)品（iPhone、HomePod 和 Apple TV）的收入影響,。從 iPhone 開始,，我們參考之前的單位出貨量預(yù)測和每臺 9.64 美元的定價假設(shè)。對于 HomePod 和 Apple TV 的出貨量,，我們根據(jù)智能音箱和聯(lián)網(wǎng)電視設(shè)備的復(fù)合年增長率進(jìn)行了估算,。我們的計算顯示，博通對 2023 財年的蘋果收入產(chǎn)生了 33.6% 的影響,，但對公司總收入的影響較小,，2025 年為 4.3%（27 億美元），到 2028 年下降到 3.3%（32 億美元）,。

我們認(rèn)為有關(guān)蘋果從博通的 WiFi 芯片組轉(zhuǎn)向自己的內(nèi)部組件的報道很可能會發(fā)生,，因為我們注意到 WiFi 芯片組約占 iPhone 總成本的 2.3%，另一個關(guān)鍵因素是蘋果最近從高通的調(diào)制解調(diào)器轉(zhuǎn)向自己的 C1 調(diào)制解調(diào)器,，這是我們之前預(yù)料到的,，因此切換 WiFi 芯片將符合蘋果將更多組件帶入內(nèi)部的戰(zhàn)略。蘋果還已經(jīng)為 AirPods 和 Apple Watch 生產(chǎn)了自己的 WiFi 芯片組,，進(jìn)一步支持了這種轉(zhuǎn)變的可能性,。

我們估計，2023 財年博通與蘋果相關(guān)的收入將受到 33.6% 的影響,，但對公司總收入的影響將在 2025 年減少 4.3%（27 億美元）,，到 2028 年將降至 3.3%（32 億美元）。雖然這對總收入的影響有限,，但對博通在 WiFi 芯片組市場地位的影響可能很大,。

博通在 WiFi 芯片組市場占有 24% 的份額，是市場領(lǐng)導(dǎo)者,。假設(shè)蘋果給博通帶來 27 億美元的收入損失,，根據(jù)我們對博通 49.2 億美元 WiFi 收入在 205 億美元總市場規(guī)模的計算,，這一影響（占其 WiFi 收入的 54%）將使其市場份額降至 12.5%，而蘋果轉(zhuǎn)投后的總市場規(guī)模為 178 億美元,。這凸顯了博通在 WiFi 業(yè)務(wù)上對蘋果的依賴,。

博通與蘋果的 RF 業(yè)務(wù)

除了 Wi-Fi 和藍(lán)牙芯片，博通目前還為蘋果供應(yīng) 5G 射頻 (RF) 組件,，包括 FBAR 濾波器,。此前，蘋果與博通的協(xié)議于 2023 年 6 月到期,。據(jù) Bernstein 稱,，“蘋果之前有一份為期三年、價值 150 億美元的協(xié)議”,。這相當(dāng)于每年約 50 億美元,，這將占博通從蘋果獲得收入的大部分（65.2%），高于 WiFi 芯片的貢獻(xiàn),。2023 年 5 月,，蘋果宣布在該協(xié)議到期后與博通達(dá)成一項為期多年、價值數(shù)十億美元的協(xié)議,，但關(guān)于協(xié)議年限和總成本的細(xì)節(jié)有限,。

從 RF 市場份額來看，博通在競爭對手中占有重要地位,，但競爭非常激烈,，沒有一家公司在市場份額上占據(jù)主導(dǎo)地位。博通,、高通,、Qorvo、Skyworks和 Murata的市場份額相對相似,，因此競爭非常激烈,。在我們之前對高通和 Skyworks 的分析中，我們強調(diào)了高通在 RF 方面的優(yōu)勢,，因為它擁有調(diào)制解調(diào)器-RF 集成技術(shù),，而其他 RF 競爭對手不生產(chǎn)調(diào)制解調(diào)器芯片，因此缺乏這種技術(shù),。我們強調(diào)了高通在 RF 設(shè)計方面的勝利,，包括在 iPhone 16 系列中獲得了一個重要的 RF socket ，而 Skyworks 則失去了這個socket ,，這鞏固了高通在 RF 市場的強勢地位,。

博通在 RF 方面的優(yōu)勢之一是其 FBAR 濾波器，它可以在頻帶之間提供隔離,，減少干擾并提高信號清晰度,。但競爭對手高通和 Skyworks 也擁有 FBAR 技術(shù),，而 Qorvo 沒有，而是使用 SMR-BAW 濾波器進(jìn)行 RF 濾波,。博通還擁有 RFSOI（射頻絕緣體上硅）技術(shù),，該技術(shù)通過提高功率效率、減少信號損耗以及實現(xiàn)緊湊型射頻前端模塊的更高集成度來提高射頻性能,。只有博通和高通使用 RFSOI,，而 Skyworks 和 Qorvo 則不使用。

為了分析博通及其競爭對手與蘋果在射頻方面的業(yè)務(wù),，我們根據(jù)上文計算的博通在蘋果協(xié)議中的射頻份額,，估算了每家公司從蘋果獲得的射頻收入。

根據(jù)上表,，博通的平均增長率為 21%,，僅次于高通，排名第二,。我們認(rèn)為,，高通在與蘋果達(dá)成和解后，于 2019 年與蘋果就其調(diào)制解調(diào)器芯片達(dá)成協(xié)議,，支持了其業(yè)績。博通在蘋果射頻收入中的份額也排名第二,，約為 32.7%,，較 2020 年增長了 5%，盡管它是市場份額最小的射頻公司,，但這凸顯了博通與蘋果打交道的實力,。

在這些公司中，村田表現(xiàn)最差,，根據(jù)我們的估計,，平均增長率為 -6%，我們認(rèn)為這種下降可能是由于產(chǎn)品損失,，因為村田之前丟失了分集接收模塊（diversity receive modules）,。Skyworks 的射頻蘋果收入也有所下降，因為我們之前曾引用過有關(guān)蘋果設(shè)備射頻內(nèi)容損失的報告,。

2021 年,，博通、高通和 Skyworks 都經(jīng)歷了增長激增,，我們認(rèn)為這可能是由于當(dāng)年蘋果出貨量增長 13.5% 以及新 iPhone 引入了 5G,。根據(jù)我們的計算，2024 年博通從蘋果獲得的 RF 收入保持穩(wěn)定,，而其他競爭對手均有所下降,，只有 Qorvo 增長了 31%,。總體而言,，我們認(rèn)為這凸顯了博通對蘋果的 RF 業(yè)務(wù)表現(xiàn)不俗,，該業(yè)務(wù)的增長速度在競爭對手中僅次于高通。

我們認(rèn)為與蘋果合作的 RF 芯片業(yè)務(wù)是博通從蘋果獲得收入的最大產(chǎn)品貢獻(xiàn),，占其總收入的 65%,。我們的分析顯示，根據(jù)我們對博通從蘋果獲得的 RF 收入的估計,，博通的表現(xiàn)穩(wěn)定且呈正增長,，在蘋果 RF 收入中所占份額位居第二 (33%)，我們認(rèn)為這表明博通實力雄厚,，盡管它在頂級 RF 競爭對手中份額最小,，也凸顯了博通在與競爭對手的競爭中成功進(jìn)軍蘋果業(yè)務(wù)?？紤]到該公司 2023 年的 RF 芯片供應(yīng)延期協(xié)議（假設(shè)其上一年的條款相同,，則可能于 2026 年到期），我們預(yù)計博通對蘋果的 RF 業(yè)務(wù)在短期內(nèi)將保持穩(wěn)定,。但由于 RF 市場參與者的激烈競爭,，尤其是高通（增長最快）與博通的競爭優(yōu)勢，高通擁有集成 RFFE 產(chǎn)品以及與博通競爭的 FBAR 和 RFSOI 技術(shù),，以及 Skyworks 在 FBAR 方面的實力,，我們認(rèn)為，如果蘋果決定轉(zhuǎn)向這些競爭對手,，博通未來可能會有輸給競爭對手的風(fēng)險,。

蘋果服務(wù)器芯片為博通帶來機遇

我們分析了博通與蘋果的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，主要包括 RF 芯片和 Wi-Fi 芯片,，這兩款芯片都面臨著蘋果轉(zhuǎn)向內(nèi)部解決方案的潛在影響,。據(jù)報道，蘋果與博通合作開發(fā)代號為 Baltra 的 AI 芯片,，預(yù)計將于 2026 年生產(chǎn),，現(xiàn)在我們來看看博通的更多積極發(fā)展?？紤]到 Baltra 芯片在蘋果不斷擴展的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施中的作用以及此次新合作的規(guī)模,，我們將研究 Baltra 芯片是否可以抵消 Wi-Fi 芯片帶來的潛在收入損失。

蘋果最近宣布,，未來四年將在美國投資 500 億美元,，重點關(guān)注 AI 基礎(chǔ)設(shè)施、硅片開發(fā)、研發(fā),、數(shù)據(jù)中心以及德克薩斯州的新服務(wù)器工廠,，以支持 Apple Intelligence。將建立 AI 數(shù)據(jù)中心以提供計算能力,，以增強數(shù)據(jù)隱私并支持 Apple Intelligence,。雖然蘋果擁有用于 AI 處理的高性能 Mac 芯片，但這些芯片并非專門為數(shù)據(jù)中心工作負(fù)載而設(shè)計的,。蘋果還與臺積電合作,，在其先進(jìn)節(jié)點上生產(chǎn)芯片。

博通在定制 ASIC 市場已經(jīng)擁有良好的業(yè)績記錄,，服務(wù)于包括谷歌 (TPU) ,、Meta (MTIA)在內(nèi)的大型超大規(guī)模客戶,，據(jù)報道還與 OpenAI 合作開發(fā)自己的定制芯片,。這些芯片通常是與博通合作開發(fā)的，并利用了博通的網(wǎng)絡(luò)技術(shù),。在最近的財報電話會議上,，博通提到他們目前有 3 個客戶，正在與另外兩個客戶進(jìn)行談判,，我們認(rèn)為其中一個是蘋果,。

據(jù)報道，博通已經(jīng)開發(fā)了 3.5D XDSiP,，它“本質(zhì)上是客戶可以用來構(gòu)建自己的多芯片處理器的藍(lán)圖”,。鑒于博通預(yù)計“基于這些設(shè)計的首批部件將于 2026 年投入生產(chǎn)”，而這一時間恰逢蘋果 Baltra 芯片量產(chǎn)的時間,，因此我們認(rèn)為蘋果可能會使用博通的這項技術(shù)。另有報道稱,，蘋果計劃在其 ACDC 項目（數(shù)據(jù)中心蘋果芯片）中使用 UALink 技術(shù),，允許最多 1,024 個 AI 加速器以每通道 200Gbps 的速度互連，實現(xiàn)高速低延遲處理,。在最新的財報中,，管理層還強調(diào)，該公司正在“推出業(yè)界首款 3.5D 兩納米 AI XPU 封裝”,。

由于蘋果尚未公布其 AI 服務(wù)器芯片的開發(fā)細(xì)節(jié),，因此我們對其開發(fā)細(xì)節(jié)進(jìn)行了簡單的估算，以了解其對博通的潛在收入機會,。據(jù)摩根大通稱,，博通開發(fā)谷歌的 TPU 和 Meta MITA 芯片預(yù)計將為博通貢獻(xiàn) 90 億美元的總收入。鑒于蘋果報告的未來 4 年內(nèi)投資承諾 5000 億美元或每年約 1000 億美元,，我們按比例估算出博通每年 125 億美元的收入機會,。

我們認(rèn)為,，蘋果報告的 AI 服務(wù)器芯片開發(fā)，加上其未來四年內(nèi)投資 500 億美元用于建設(shè)數(shù)據(jù)中心以實現(xiàn) Apple Intelligence 等 AI 功能,，可能為博通帶來重大機遇,。我們認(rèn)為，博通在定制 ASIC 設(shè)計和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方面的良好業(yè)績,，以及與谷歌和 Meta 的現(xiàn)有合作,，使其能夠從中受益。雖然蘋果尚未確認(rèn)有關(guān)該芯片的細(xì)節(jié),，但我們認(rèn)為,，通過將谷歌和 Meta 的資本支出和定制芯片對博通的收入貢獻(xiàn)與蘋果的計劃投資進(jìn)行比較，博通每年可以從這些 AI 芯片中獲得 125 億美元的收入,。這足以抵消到 2028 年預(yù)計 32 億美元的 WiFi 芯片收入損失,。

博通預(yù)測，過于樂觀,？

博通首席執(zhí)行官 Hock Tan 透露了其定制加速器業(yè)務(wù) 600億-900 億美元的可服務(wù)市場機會,，這讓市場大吃一驚，至今已過去一個多季度,。去年 12 月的第四季度財報電話會議讓博通的投資者印象深刻,，因為憑借這一前景，該公司的市值飆升至一萬億美元,。

但圍繞 600 至 900 億美元 SAM 的樂觀情緒已經(jīng)冷卻,，而博通的市值自加入萬億美元市值俱樂部以來已經(jīng)回落。關(guān)稅創(chuàng)傷,、芯片出口法規(guī),、超大規(guī)模企業(yè)的資本支出效率目標(biāo)以及市場情緒的整體下降是導(dǎo)致博通市值回落的一些因素。

但越來越多的是,，博通在 XPU / 定制加速器領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位,，使該公司與 Nvidia的商用 GPU 展開了激烈競爭，這為投資者創(chuàng)造了一個動蕩的環(huán)境,，因為市場仍在試圖弄清楚如何為這些發(fā)展定價,。我認(rèn)為博通的整體前景強勁，但對該公司 XPU 業(yè)務(wù)的樂觀情緒過于樂觀,。

在過去的報道中可以看到,，博通的定制加速器業(yè)務(wù)因其關(guān)鍵超大規(guī)模客戶需求強勁而順風(fēng)順?biāo)?，這證明了人們對其抱有強烈的樂觀態(tài)度,。成功的 VMware 集成和強勁的 AI 順風(fēng)順?biāo)谶^去一年中將博通推向了新的高度。

根據(jù)其第一季度的收益結(jié)果，博通目前已成為一家創(chuàng)收 545 億美元的 TTM 業(yè)務(wù),。博通業(yè)務(wù)的強勁表現(xiàn)毋庸置疑,，因為該公司的收入增長率超過 40%，正處于 2018 年以來增長最快的時期之一,。

人工智能對于提升博通的增長前景至關(guān)重要,，該公司管理層指出，人工智能收入從上一財年的 38 億美元增長至 24 財年的 122 億美元,，超出了他們的人工智能收入目標(biāo),。

收購后 VMware 的整合進(jìn)展比管理層預(yù)期的要好，這也是收入增長和 EBITDA 利潤率擴大的原因之一,。人工智能一直是并將繼續(xù)成為博通增長前景的另一個重要推動力,。

對 XPU 和 AI 網(wǎng)絡(luò)的需求為博通的 ASIC 業(yè)務(wù)創(chuàng)造了一個強勁的環(huán)境，由于管理層正在與幾乎所有頂級超大規(guī)?？蛻艉献?，滿足他們的定制加速器和網(wǎng)絡(luò)交換需求，該業(yè)務(wù)看起來比以往任何時候都更加強勁,。

如上所述,，去年 12 月，博通的 Tan 透露,，該公司正在為 3 家超大規(guī)模企業(yè)設(shè)計 XPU,，僅從這 3 家客戶那里就創(chuàng)造了 600億-900 億美元的 SAM 機會，而在最近的FY25 Q1 季度電話會議上,，Tan 指出,，該公司有望在今年推出 XPU。這對博通來說是個好消息,，但我還認(rèn)為,，這些勝利已經(jīng)充分體現(xiàn)在了市場對他們前景的預(yù)期中，市場預(yù)計 2025 財年每股收益將增長 35%,，收入將增長 21.2%,。

陳先生及其團隊還試圖在 2025 財年第一季度電話會議上透露更多情況，他們透露公司已經(jīng)開始與其他四家超大規(guī)模制造商合作,。這同樣令人印象深刻，但投資者一定不要忘記,，從設(shè)計階段,、流片、博通將經(jīng)過驗證的設(shè)計移交給臺灣半導(dǎo)體公司 等芯片制造合作伙伴的階段,，到 XPU 的實際大規(guī)模制造,，至少有 6-12 個月的間隔。博通的陳先生本人在第一季度電話會議上提到了這一點，他說：

“所以這需要很長的準(zhǔn)備時間,，因為從流片到產(chǎn)品投入生產(chǎn),，從產(chǎn)品到我們合作伙伴手中再到投入規(guī)模生產(chǎn)，很容易就需要一年的時間,，根據(jù)我們的經(jīng)驗,，這將需要六個月到一年的時間?！?/p>

從這些評論中我們可以得出兩點結(jié)論,。

首先，用 Tan 在 FY24 第四季度財報電話會議上的話來說,，博通與其超大規(guī)?？蛻糁g的這種多年期計劃將導(dǎo)致一些“季度變化” 。

其次,，我想重申,，這只是季度變化；這并不是博通前景的弱點,，正如一些看跌人士所描繪的那樣,。如果陳的團隊能夠比預(yù)期更早地與四家新的超大規(guī)模客戶取得設(shè)計勝利,，博通可能會暗示其前景比市場目前預(yù)測的更為強勁,。我認(rèn)為目前還不是這種情況，我預(yù)計管理層將在下半年的某個時候宣布其中一些勝利,。

我認(rèn)為支持我的觀點的是庫存水平,，庫存水平開始小幅增長百分之一至 19 億美元，而不像 2024 財年,，博通的庫存水平下降至 17.6 億美元,，較一年前下降約 7%。此外,，博通對原材料的購買量也在大幅放緩,。2025財年第一季度的報告顯示，購買承諾放緩至 8900 萬美元,，比去年同期下降 60% ,。2024財年第一季度，博通管理層將其芯片原材料的購買承諾增加了 45%,，至 2.23 億美元,，我認(rèn)為這對其去年的業(yè)務(wù)有利。因此,，就目前而言,，博通管理層正在采取審慎行動減緩購買速度,，這是健康的，但也表明該公司可能面臨一些季度阻力,。

寫在最后

博通目前市值約為 9000 億美元,，該公司股票的估值為2025 財年收益的 29 倍 ，預(yù)計增長約 35%,。相比之下,，英偉達(dá)的估值為2025 財年收益的 26 倍 ，預(yù)計今年將同比增長 52%,，可見博通估值過高,。

將博通與其商用 GPU 同行進(jìn)行比較，定制 XPU 公司的收益在 25 財年實際上應(yīng)該增長至少 50%,，以保證遠(yuǎn)期市盈率為 29 倍,，而 Nvidia 的遠(yuǎn)期市盈率為 26 倍。

不幸的是,，市場預(yù)計博通的每股收益在 2025 財年僅同比增長 35%,，與博通在 2025 財年應(yīng)實現(xiàn)的 50% 的最低盈利增長率相差甚遠(yuǎn)，以保證 29 倍的遠(yuǎn)期市盈率,。

即使投資者認(rèn)為 35% 的一致預(yù)期偏離了 5-10%,，博通的實際估值也應(yīng)為 24-25 倍的 25 財年收益，這意味著比當(dāng)前水平下跌了 13-15%,。

由于市場在宏觀逆風(fēng)和等待有關(guān)該公司從設(shè)計到部署的成功案例的更多具體消息之間搖擺不定,，未來幾個月博通可能會繼續(xù)面臨壓力。

除非博通能夠有力地證明其目前正在接觸的新超大規(guī)?？蛻裟軌驇碓O(shè)計勝利和部署,，否則我預(yù)計前景不會出現(xiàn)有意義的修正，這意味著 20 倍的遠(yuǎn)期估值溢價很高,，該公司目前將難以重新獲得其萬億美元的市值,。