信仰支撐,？

924行情以來(lái),，A股半導(dǎo)體累計(jì)大漲超60%，成為滬深京三市絕對(duì)的明星板塊。其中,，寒武紀(jì)短短2個(gè)月暴漲超150%,，市值突破2200億元,，不斷刷新歷史新高,。

新高后，寒武紀(jì)PB高達(dá)43倍,，遠(yuǎn)超申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)均值的4.65倍,，位列159家A股半導(dǎo)體公司之首。

資本市場(chǎng)火熱背后,，寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)?nèi)绾危?024年前三季度,，寒武紀(jì)營(yíng)收1.85億元，歸母凈利潤(rùn)虧損7.24億元,。是什么力量在支撐著寒武紀(jì)的2200億市值？

本文持有以下觀(guān)點(diǎn)：

1、寒武紀(jì)現(xiàn)實(shí)基本面羸弱,，營(yíng)收增長(zhǎng)有停滯跡象,，歸母凈利潤(rùn)則從2017年以來(lái)累計(jì)虧損高達(dá)56.9億元。

2,、資本市場(chǎng)對(duì)寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線(xiàn)（AI芯片）給予極高期待,，但未來(lái)能否突圍具有很大不確定性。一方面,，因“實(shí)體清單”沖擊供應(yīng)鏈和收入,，可能導(dǎo)致其錯(cuò)失AI爆發(fā)黃金期。另一方面,，AI芯片與服務(wù)器綁定,，公司沒(méi)有建立起下游服務(wù)器生態(tài)圈，增加了出貨難度,。

3,、寒武紀(jì)高估值主要與資金瘋炒AI資本故事相關(guān)，屬于交易層面的驅(qū)動(dòng),，而不是基本面,。兩者脫節(jié)，存在股價(jià)動(dòng)蕩之風(fēng)險(xiǎn),。

基本面不容樂(lè)觀(guān)

2021-2023年,，寒武紀(jì)營(yíng)收分別為7.21億元、7.29億元,、7.09億元,，停滯不前的趨勢(shì)較為明顯。

公司歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)更為糟糕,。自從2017年披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以來(lái),，累計(jì)虧損金額高達(dá)56.9億元，沒(méi)有任何一個(gè)季度錄得過(guò)正利潤(rùn)表現(xiàn),。

（寒武紀(jì)歸母凈利潤(rùn)歷年表現(xiàn),，來(lái)源：Wind）

盈利能力方面，截止三季度末,，寒武紀(jì)銷(xiāo)售毛利率為55.23%,，較2023年末大幅下滑13.93個(gè)百分點(diǎn)，凈利率則持續(xù)錄得負(fù)值,。

寒武紀(jì)持續(xù)糟糕的利潤(rùn)與盈利能力表現(xiàn),，與大規(guī)模研發(fā)支出密不可分。2020-2022年,，公司不計(jì)成本瘋狂進(jìn)行芯片研發(fā),，研發(fā)費(fèi)用分別為7.68億元,、11.36億元、15.23億元,。

不過(guò),，研發(fā)高增狀態(tài)轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2022年12月——美國(guó)將寒武紀(jì)納入“實(shí)體清單”，無(wú)法從美國(guó)公司采購(gòu)設(shè)備,、軟件和其他技術(shù),。這對(duì)寒武紀(jì)供應(yīng)鏈以及收入構(gòu)成不小沖擊。

在此之后,，寒武紀(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略收縮,，研發(fā)支出開(kāi)始掉頭銳減。2023年,，公司研發(fā)費(fèi)用為11.18億元,，同比下滑26.6%。同年,，研發(fā)人數(shù)為752人,，較2022年減少38%。期間,，旗下專(zhuān)注智能駕駛芯片研發(fā)的行歌科技陸續(xù)被爆裁員,。今年前三季度，寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用為6.59億元,，較去年同期繼續(xù)下滑8%,。

但是研發(fā)費(fèi)用的收縮也并非是好事。

面對(duì)AI芯片的機(jī)遇,，寒武紀(jì)需要加大力度研發(fā),，誕生競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大的新品，未來(lái)帶來(lái)高額利潤(rùn),。其前瞻性指標(biāo)便是研發(fā)投入持續(xù)加大,，而如今持續(xù)下行，也反應(yīng)了公司經(jīng)營(yíng)壓力與現(xiàn)金流的緊迫,。

要知道,，2017年以來(lái)，寒武紀(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出,。今年前三季度,，更是大幅凈流出超18億元，超越過(guò)去任意一年,，給資金鏈帶來(lái)越來(lái)越大的壓力,。

整體看，寒武紀(jì)現(xiàn)實(shí)基本面表現(xiàn)羸弱,。不過(guò),，市場(chǎng)并不十分在意,，反而對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性給予了極高期待。

AI芯片的大餅,，不一定能兌現(xiàn)

過(guò)去幾年,，寒武紀(jì)收入結(jié)構(gòu)變化頗大。2017-2018年,，營(yíng)收占比99%的業(yè)務(wù)為終端智能處理器IP，依靠旗下1A,、IH處理器搭載上海思麒麟970,、980芯片而獲得收入。不過(guò),，2019年華為不再使用寒武紀(jì)處理器,，這塊業(yè)務(wù)也基本歸零。

（寒武紀(jì)歷年?duì)I收結(jié)構(gòu),，來(lái)源：國(guó)海證券）

此外,，寒武紀(jì)邊緣產(chǎn)品線(xiàn)也曾有過(guò)不錯(cuò)表現(xiàn)。該業(yè)務(wù)主要是基于思元220芯片邊緣智能加速卡,。2021年推出時(shí),，獲得一些訂單，當(dāng)年?duì)I收1.75億元,。后面兩年卻加速萎縮,，到2023年該業(yè)務(wù)收入僅0.11億元。

當(dāng)前,，寒武紀(jì)“扛把子”業(yè)務(wù)為智能計(jì)算集群系統(tǒng),，主要是基于云端產(chǎn)品線(xiàn)產(chǎn)品，結(jié)合自研基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺(tái),再集成其他終端設(shè)備形成云計(jì)算和數(shù)據(jù)中心方案,。該業(yè)務(wù)下游客戶(hù)主要為地方政府的一些算力基礎(chǔ)設(shè)施,。

該業(yè)務(wù)放量不算強(qiáng)勁，收入從2019年的2.96億元增長(zhǎng)至2023年的6億元,。值得注意的是,，下游客戶(hù)需求不是線(xiàn)性遞增，而是一年換一批項(xiàng)目,。在2023年行業(yè)景氣度如此之高的大背景下,，寒武紀(jì)拿下的項(xiàng)目較少，收入絕對(duì)值偏低,。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言,，最為看重的是能夠用在AI場(chǎng)景的云端產(chǎn)品線(xiàn)——主要包括云端訓(xùn)練（包括思元290）、云端推理（包括思元100,、思元270及思元370）等AI芯片,。

這些AI芯片按理講應(yīng)該會(huì)明顯受益于2023年以來(lái)全球人工智能需求的大爆發(fā),。然而，寒武紀(jì)沒(méi)有吃到這波紅利,，2023年云端產(chǎn)品線(xiàn)收入反而銳減近60%至0.9億元,。主要原因在于2022年底受到美國(guó)制裁，供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊,，只能優(yōu)先服務(wù)一些大客戶(hù),。

展望未來(lái)，寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線(xiàn)業(yè)務(wù)能不能做起來(lái),，其實(shí)面臨巨大不確定性,。

其一，寒武紀(jì)有可能會(huì)錯(cuò)過(guò)AI爆發(fā)黃金期的增長(zhǎng)紅利,。

如今,，大模型市場(chǎng)格局逐漸清晰，頭部包括百度智能云,、商湯科技,、百川智能等，不少中小廠(chǎng)商其實(shí)已經(jīng)被迫放棄對(duì)于AI模型訓(xùn)練的投資,。

其二,，寒武紀(jì)還沒(méi)有建立起龐大的下游服務(wù)器生態(tài)圈，未來(lái)即便有重磅產(chǎn)品問(wèn)世,，想要順利出貨可能也沒(méi)有那么容易,。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)服務(wù)器市場(chǎng)逐步將完成“跑馬圈地”,，主要分為以下幾大派系,。第一，華為自己做服務(wù)器,，占有一定市場(chǎng)份額,，且有自己的AI芯片昇騰910；第二,，浪潮,、紫光系，主要采購(gòu)英偉達(dá)相關(guān)AI芯片,；第三,，中科曙光通用服務(wù)器出貨量較大，AI服務(wù)器出貨量偏小,，但子公司海光信息自主研發(fā)AI芯片,，實(shí)力較強(qiáng)，可以完成閉環(huán)。

寒武紀(jì)則沒(méi)有建立起屬于自己的生態(tài)圈,，在未來(lái)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中恐將處于不利局面,。

少看故事，多跟蹤業(yè)務(wù)

在一些投資者看來(lái),，資本市場(chǎng)給予寒武紀(jì)如此之高的估值水平,，不在于最近幾年基本面發(fā)生了多大向好變化，而主要是源于交易層面驅(qū)動(dòng),。

2020年7月上市后,，寒武紀(jì)股價(jià)伴隨基本面走弱持續(xù)下跌，一直到2023年1月初,，最大跌幅高達(dá)80%,。之后，ChatGPT爆火席卷全球,，多國(guó)股市AI板塊均迎來(lái)了大牛行情。

美股市場(chǎng)中,，英偉達(dá)成為市場(chǎng)絕對(duì)明星,，股價(jià)上漲超10倍。這一狂熱盛景,，帶動(dòng)A股AI板塊大爆發(fā),。

而寒武紀(jì)又是AI板塊辨識(shí)度很高的一家龍頭，且AI業(yè)務(wù)的進(jìn)展在中短期內(nèi)無(wú)法證偽市場(chǎng),，股價(jià)因此一飛沖天,，在去年4月一度突破270元，在短短3個(gè)多月時(shí)間內(nèi)大漲近400%,。

亢奮情緒過(guò)后,，寒武紀(jì)股價(jià)又大幅下跌超60%。今年初,，A股大市回暖,，疊加美股AI行情在震蕩數(shù)月之后再度暴漲，寒武紀(jì)的超級(jí)行情卷土重來(lái),。

9月24日以后,，A股大盤(pán)市場(chǎng)迎來(lái)整體性估值修復(fù)，以AI為首的計(jì)算機(jī)板塊領(lǐng)漲大市,，寒武紀(jì)股價(jià)再度翻倍,，直到如今還在不斷刷新歷史記錄。

在市場(chǎng)情緒亢奮大背景下,，同行業(yè)績(jī)的爆發(fā),，也讓投資人對(duì)寒武紀(jì)有了更多期待。比如,，國(guó)內(nèi)算力芯片頭部海光信息,，歸母凈利潤(rùn)從2021年的3.27億元大幅上升至2024年前三季度的15.26億元,。當(dāng)然，更加不用說(shuō)英偉達(dá)放量暴增的業(yè)績(jī)了,。

同行持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績(jī),，也激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)寒武紀(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)的想象空間。

是騾子是馬,，總要拉出來(lái)遛遛,。僅從目前看，寒武紀(jì)所面臨的處境不易,。一方面,，“實(shí)體清單”對(duì)供應(yīng)鏈以及收入的沖擊持續(xù)存在。另一方面,，AI相關(guān)芯片業(yè)務(wù)沒(méi)有放量,，沒(méi)有建立起良性生態(tài)圈，有可能錯(cuò)失AI黃金發(fā)展期,，也增加了AI業(yè)務(wù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)突圍的概率,。

總而言之，寒武紀(jì)股價(jià)大幅暴漲,，與現(xiàn)實(shí)基本面關(guān)系不大,，主要與資金瘋炒AI資本故事有莫大關(guān)聯(lián)。但基本面與交易面的脫節(jié),，可能也為未來(lái)股價(jià)動(dòng)蕩埋下了隱患,，需警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。