在內(nèi)外部因素的共同驅(qū)動下，硬科技時代加速到來并迅速成為投資領(lǐng)域的主流,，面對諸多科技細(xì)分賽道的企業(yè),，如何準(zhǔn)確地估值定價,，是投資人和企業(yè)共同面對的關(guān)鍵問題,。

　　科技領(lǐng)域投資普遍面向前沿技術(shù),，具有天然的創(chuàng)新性和引領(lǐng)性,，且細(xì)分領(lǐng)域眾多,，每一個細(xì)分領(lǐng)域都有著其獨特的技術(shù)演進(jìn)路線和行業(yè)發(fā)展規(guī)律,，因此科技領(lǐng)域投資有著很高的學(xué)習(xí)和認(rèn)知門檻,。

　　商業(yè)火箭作為硬科技領(lǐng)域的代表性行業(yè)，近年來吸引著眾多投資人的關(guān)注,?；鸺a(chǎn)品作為從地球通向太空的運載工具，一定程度上代表了人類科技的最高水平,，行業(yè)屬性天然地震撼人心,，充滿了成就感和榮譽感。但與此同時,，由于行業(yè)內(nèi)存在著不同的發(fā)展路線,，因此領(lǐng)域內(nèi)又衍生出多維度的觀點和認(rèn)知。

　　面對這樣一個充滿成就感和榮譽感的獨特行業(yè),，作為專業(yè)的投資人,，更應(yīng)該洞察行業(yè)規(guī)律，回歸行業(yè)本質(zhì),，建立科學(xué)的投資邏輯和估值體系,，準(zhǔn)確把握行業(yè)內(nèi)投資機會,。

　　圖片來源：云上天境

　　一、中國商業(yè)火箭行業(yè)背景

　　運載火箭作為一種高復(fù)雜性,、高可靠性,、高精密性的系統(tǒng)集成產(chǎn)品，凝聚了人類在工藝生產(chǎn)和工業(yè)集成方面的最高智慧,，火箭產(chǎn)品背后是一套完整,、復(fù)雜的工業(yè)配套系統(tǒng)，涉及到工程力學(xué),、熱力學(xué),、流體力學(xué)、電子學(xué),、材料學(xué)等多個基礎(chǔ)學(xué)科,。以我國的長征五號運載火箭為例，火箭零部件多達(dá)10多萬個,，不僅單個零部件需要滿足嚴(yán)苛的性能和可靠性要求,，不同部組件之間還存在著復(fù)雜的耦合和匹配要求，研制難度可見一斑,。

　　正是由于火箭研制過程中極高的復(fù)雜程度,，以及對工業(yè)配套體系的極高要求，在運載火箭行業(yè)開始發(fā)展的幾十年時間里,，一直都是以國家為主體來主導(dǎo),，且只有美、中,、俄等少數(shù)國家具備研制實力,。中國的運載火箭從20世紀(jì)60年代的長征一號運載火箭開始，在很長的一段時間內(nèi)都是由國家主導(dǎo),，基于國家戰(zhàn)略需要,，滿足國家重要任務(wù)為主。從20世紀(jì)90年代開始,，隨著運載火箭技術(shù)的不斷成熟,，中國逐步開展國際商業(yè)衛(wèi)星發(fā)射業(yè)務(wù)，上下游產(chǎn)業(yè)配套也逐漸成熟和市場化,。

　　2015年,，我國商業(yè)火箭行業(yè)進(jìn)入發(fā)展元年，國內(nèi)的主要商業(yè)火箭公司陸續(xù)成立,，推動運載火箭行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段,。我國商業(yè)火箭行業(yè)之所以從2015年前后開始興起，除了創(chuàng)業(yè)熱潮的時代背景以外,，還有更深層次的產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯：

　　1,、低軌衛(wèi)星逐漸成為行業(yè)發(fā)展趨勢

　　傳統(tǒng)衛(wèi)星市場以高軌衛(wèi)星為主,，衛(wèi)星單體質(zhì)量大、造價高,、功能特性強,，主要為廣播通信衛(wèi)星和特種衛(wèi)星，這一類衛(wèi)星發(fā)射對火箭的性能和可靠性都有著很高的要求,，商業(yè)火箭企業(yè)想要直接切入這個市場難度很大,。但進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著行業(yè)演進(jìn),，質(zhì)量小、造價低,、數(shù)量多,、集成度高的低軌衛(wèi)星逐漸成為發(fā)展趨勢，低軌衛(wèi)星星座組網(wǎng)需求對運載火箭既有需求方面的牽引,，也有成本方面的約束,，這為商業(yè)火箭公司的發(fā)展創(chuàng)造了重要的市場基礎(chǔ)。

　　2,、中國建立了自主完善的航天工業(yè)體系

　　中國航天經(jīng)過六十余年的發(fā)展,，建立了獨立自主和成熟完善產(chǎn)業(yè)配套體系，成為世界航天強國之一,。一方面中國構(gòu)建了系統(tǒng)性的火箭研發(fā)能力和與之相匹配的配套研制能力,，另一方面中國成熟完備的市場化工業(yè)體系為運載火箭的生產(chǎn)制造提供了堅實基礎(chǔ)。獨立自主的技術(shù)創(chuàng)新體系和產(chǎn)業(yè)配套體系,，使中國成為世界上為數(shù)不多的具備商業(yè)火箭行業(yè)發(fā)展條件的國家,。

　　3、美國SpaceX的快速崛起引發(fā)了示范效應(yīng)

　　SpaceX是美國航天領(lǐng)域市場化改革的大背景下快速崛起的代表性企業(yè),，在21世紀(jì)初,，NASA通過推出COTS（Commercial Orbital Transportation Services）等措施，鼓勵商業(yè)航天企業(yè)發(fā)展以降低行業(yè)成本及門檻,，在此背景下SpaceX不僅構(gòu)建了完備的火箭研制體系,，且堅定可回收火箭的研制路線，并最終于2015年成功實現(xiàn)全球首次火箭回收,。SpaceX崛起所帶來的示范效應(yīng),，一定程度上推動了中國商業(yè)火箭的發(fā)展。

　　全球衛(wèi)星市場的結(jié)構(gòu)性變化,，中國自主完善的航天產(chǎn)業(yè)體系,，以及美國SpaceX的成功示范效應(yīng)，一起推動了中國商業(yè)火箭行業(yè)的快速發(fā)展,。

　　二,、美國SpaceX公司的發(fā)展歷程

　　美國SpaceX公司成立于2002年,，經(jīng)過二十余年的發(fā)展，目前已成為全球最成功的商業(yè)航天企業(yè),。SpaceX的成長史也可以說是商業(yè)航天波瀾壯闊的發(fā)展史,，SpaceX通過可回收火箭具備了低成本進(jìn)入太空的能力，這既深刻改變了美國航天領(lǐng)域的行業(yè)格局,，也對中國商業(yè)火箭公司的發(fā)展趨勢產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響,。

　　對于中國商業(yè)火箭企業(yè)而言，成為并超越SpaceX是共同的目標(biāo),。完整分析SpaceX二十余年的發(fā)展歷程,，構(gòu)建科學(xué)的分析框架，剖析SpaceX發(fā)展過程中所蘊含的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律,，有助于我們更加準(zhǔn)確的去審視商業(yè)火箭的行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢,。

　　階段一，2002年-2012年,，能力建設(shè)（產(chǎn)品研制）階段

　　2012年10月8日,，獵鷹九號運載貨運龍飛船成功完成了NASA的空間站CRS-1貨運任務(wù)（Commercial Resupply Services），這是SpaceX完成的首次真正意義的商業(yè)發(fā)射任務(wù),。SpaceX用了10年時間實現(xiàn)了產(chǎn)品研制上的從0到1,，在此期間SpaceX所取得的重要進(jìn)展包括：

　　①基礎(chǔ)設(shè)施,。建設(shè)完成了發(fā)動機試車臺,、發(fā)動機制造工廠、火箭總裝工廠等關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施,，為獵鷹九號的批量化生產(chǎn)交付以及新型號研發(fā)提供了能力基礎(chǔ),。

　　②發(fā)動機研制,。成功自主研制了默林發(fā)動機,，通過長時間的地面試車和多次的飛行驗證（通過獵鷹一號），大幅提高了默林發(fā)動機的穩(wěn)定性和可靠性,，為獵鷹九號的研制及可回收技術(shù)的實現(xiàn)提供了動力基礎(chǔ),。

　　③獵鷹九號火箭,。成功自主研制了獵鷹九號火箭,，使SpaceX具備了商業(yè)化運營能力，為可回收技術(shù)的驗證提供了型號基礎(chǔ)和資源保障,。

　　階段二,，2013年-2015年，商業(yè)運營（批量交付）階段

　　SpaceX從2013年開始進(jìn)入運載火箭的商業(yè)運營階段,，同時不斷測試VTVL火箭回收技術(shù),。2015年12月22日,，獵鷹九號在完成既定衛(wèi)星運載任務(wù)的同時，首次實現(xiàn)了火箭一級的成功回收,，成為全球火箭技術(shù)的重要里程碑事件,。可回收技術(shù)的突破使SpaceX成為全球最為領(lǐng)先的運載火箭公司,，憑借可回收技術(shù)所實現(xiàn)的成本優(yōu)勢,，SpaceX幾乎壟斷了國外主要市場的衛(wèi)星發(fā)射需求，深刻改變了世界范圍內(nèi)航天領(lǐng)域的競爭格局,。在此階段,，SpaceX所取得的重要進(jìn)展包括：

　　①商業(yè)運營,。通過執(zhí)行空間站CRS貨運任務(wù)及提供衛(wèi)星發(fā)射服務(wù),，進(jìn)入商業(yè)化運營階段。

　?、诖怪被厥铡崿F(xiàn)了VTVL火箭回收技術(shù)的突破,，成功研制了世界第一型可回收火箭,。

　　③發(fā)動機研制,。啟動了猛禽發(fā)動機（液氧甲烷全流量補燃發(fā)動機）的研制,，為SpaceX更為宏大的目標(biāo)愿景奠定了基礎(chǔ)。

　　階段三,，2016年至今,，產(chǎn)業(yè)擴張（場景拓展）階段

　　2016年之后，SpaceX憑借可回收火箭所實現(xiàn)的低成本進(jìn)入太空的能力,，進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)擴展和快速發(fā)展時期,。2016年以來，SpaceX的估值上升了數(shù)十倍,，達(dá)到了目前的1,500億美元,，成為全球最具影響力的硬科技企業(yè)。在這一時期,，SpaceX的重要業(yè)務(wù)進(jìn)展包括：

　?、偈袌龇蓊~。通過可回收技術(shù)所實現(xiàn)的低成本運載能力,，持續(xù)強化在衛(wèi)星發(fā)射領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢,，幾乎實現(xiàn)了在美國及國際發(fā)射市場的壟斷地位；

　?、谳d人航天,。通過不斷積累飛行數(shù)據(jù)并反復(fù)驗證獵鷹火箭的可靠性,，開始執(zhí)行載人航天任務(wù)，極大地提高了品牌聲譽以及盈利能力,；

　?、郯l(fā)動機研制?；诿颓菀貉跫淄榘l(fā)動機,，開始了超大型火箭Starship的研制，進(jìn)一步提升衛(wèi)星組網(wǎng)能力,，并面向探月,、探火、洲際運輸?shù)仁袌觯?/p>

　?、苄擎溝到y(tǒng),。開始低軌衛(wèi)星系統(tǒng)Starlink星鏈的組網(wǎng)，基于低成本火箭快速組網(wǎng)并逐漸進(jìn)入了商業(yè)運營階段,，深刻影響了國際通信市場的發(fā)展路徑,。

　　三、SpaceX背后的行業(yè)規(guī)律

　　回顧SpaceX成立二十余年以來的發(fā)展歷程,，可以看出SpaceX是極具戰(zhàn)略定力的,，一直遵循“第一性原理”的理念，從未追求“捷徑”,。2002年成立當(dāng)年即決定自主研制默林發(fā)動機,，用了10年的時間基于默林發(fā)動機研制出具備商業(yè)化運營能力的獵鷹九號火箭；獵鷹九號進(jìn)入商業(yè)化運營階段后,，經(jīng)過不斷嘗試最終實現(xiàn)了可回收技術(shù)的突破,；基于可回收火箭的強大成本優(yōu)勢，不斷強化運載市場的競爭力,，并逐漸擴張至載人航天,、星鏈系統(tǒng)、登月登火,、洲際運輸?shù)阮I(lǐng)域,，進(jìn)而成為全球最具影響力的航天科技企業(yè)。

　　從SpaceX的發(fā)展歷程,，我們至少可以總結(jié)出以下規(guī)律：

　　1,、火箭行業(yè)的長周期性（長達(dá)10年的研制周期）

　　SpaceX成立當(dāng)年就在發(fā)動機大神Mueller的帶領(lǐng)下開始了默林發(fā)動機的研制，建造了一些列的基礎(chǔ)設(shè)施,，且后續(xù)得到了NASA的多項技術(shù)支持,，可以說SpaceX的起點、資源保障、研制效率都不低,，但SpaceX仍耗費了10年實現(xiàn)才實現(xiàn)了獵鷹九號的首次商業(yè)飛行,，深刻反映了運載火箭研制的長周期性。

　　2,、型號定位的重要性（2012年的估值跳躍）

　　2012年SpaceX通過獵鷹九號正式進(jìn)入商業(yè)化運營階段后,，公司估值大幅提升至45億美元，深刻反映了型號定位對火箭公司的重要性,。其實在2012年各方對可回收路線的可行性仍存在大量疑慮和爭議,，2012年SpaceX估值大幅提升的背后邏輯，是獵鷹九號初代產(chǎn)品作為一型中型火箭,，已經(jīng)具備執(zhí)行NASA空間貨運任務(wù)和大部分低軌衛(wèi)星發(fā)射任務(wù)的能力,。

　　3、技術(shù)突破的重要性（2015年的估值跳躍）

　　2015年SpaceX成功實現(xiàn)可回收技術(shù)突破后,，公司估值大幅增長至120億美元,，深刻反映了技術(shù)突破對火箭公司的重要性?？苫厥占夹g(shù)作為火箭領(lǐng)域的革命性技術(shù),，一旦突破可大幅降低火箭發(fā)射服務(wù)成本，進(jìn)而可以提高公司的盈利能力,，同時提高市場份額,，更為重要的是，低成本火箭發(fā)射價格大幅降低了衛(wèi)星發(fā)射和衛(wèi)星應(yīng)用門檻,，進(jìn)一步推動下游行業(yè)的發(fā)展。

　　4,、商業(yè)模式的重要性（2019年的估值跳躍）

　　2019年SpaceX開始自主組建低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)Starlink,，公司估值大幅提升至350億美元，深刻反映了商業(yè)模式對火箭公司的重要性,。Starlink作為全球最具進(jìn)取性的低軌衛(wèi)星星座,，組網(wǎng)完成后將徹底改變世界通信衛(wèi)星市場，意味著SpaceX不僅是運載火箭服務(wù)商,，同時也是通信服務(wù)運營商,，面對的潛在市場規(guī)模進(jìn)一步擴大。

　　2019年之后,，隨著SpaceX的業(yè)務(wù)類型逐漸豐富,，包括傳統(tǒng)衛(wèi)星發(fā)射服務(wù)、Starlink服務(wù),、載人航天,、空間站貨運以及探月任務(wù)等，SpaceX的估值驅(qū)動因素也更加多元化,。

　　四,、商業(yè)火箭公司的估值邏輯

　　要準(zhǔn)確把握科技行業(yè)的估值邏輯,，必須基于行業(yè)本質(zhì)的深刻理解，建立一套科學(xué)的認(rèn)知體系,，這樣才能把握住行業(yè)發(fā)展過程中的主要矛盾,，洞察行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，精準(zhǔn)識別行業(yè)的投資機會,。

　　1,、商業(yè)航天的本質(zhì)是供給驅(qū)動

　　任何行業(yè)存在的價值，都是為了解決特定問題,、滿足特定需求,，商業(yè)航天亦是如此。商業(yè)火箭行業(yè)出現(xiàn)的根本原因,，是解決火箭供給不足,、價格太貴兩大問題。中國商業(yè)火箭行業(yè)出現(xiàn)的背景,，是面對低軌衛(wèi)星星座的組網(wǎng)需求,，傳統(tǒng)火箭力量難以滿足。評價火箭企業(yè)是否有價值的唯一標(biāo)準(zhǔn),，就是能否有效解決行業(yè)問題,，是否具備低成本批量交付的能力。

　?、偈欠窠鉀Q了火箭供給不足的問題,。供給是“發(fā)射次數(shù)×單發(fā)運力×可靠性”的概念，要真正推動解決供給問題,，首先火箭型號要具備一定的運力基礎(chǔ),，其次火箭型號要具備高可靠性，最后火箭型號具備批量化交付的能力,。

　?、谑欠窠鉀Q了火箭價格太貴的問題。價格是“單發(fā)價格÷單發(fā)運力”的概念,，也就是每公斤的單價,。降低火箭單價的途徑是十分明確的：降低發(fā)動機的制造成本，通過新材料應(yīng)用等方式降低箭體結(jié)構(gòu)成本,，通過新型推進(jìn)劑的應(yīng)用降低燃料成本,，以及可回收火箭技術(shù)的實現(xiàn)。

　　只有同時解決了供給不足和價格太貴兩大問題的火箭企業(yè),，才能夠真正引領(lǐng)中國商業(yè)火箭行業(yè)的發(fā)展,。

　　2、火箭公司的底色是制造業(yè)

　　理解火箭公司的底色是制造業(yè)，對于把握火箭行業(yè)的發(fā)展規(guī)律至關(guān)重要,。在運載火箭的研制過程中,，總體設(shè)計和工程制造是相輔相成的組成部分，但是所有總體設(shè)計方案都需要工程制造來實現(xiàn),，而優(yōu)秀的總體設(shè)計方案也一定是基于可行的工程制造工藝,。火箭公司在型號研制過程中,，大部分時間都在解決工藝問題和可靠性問題,。火箭公司的底色是制造業(yè),，具體又包括兩層含義：

　?、僦圃鞓I(yè)意味著火箭行業(yè)沒有捷徑?；A(chǔ)設(shè)施的建立和完善,、關(guān)鍵部件的生產(chǎn)與驗證、全箭的可靠性測試和狀態(tài)穩(wěn)定,，都需要較長的周期,，過程中涉及的工藝創(chuàng)新和技術(shù)積累，更是需要時間來完成,。SpaceX花費10年時間才完成獵鷹九號的研制,，從產(chǎn)品研制跨入到商業(yè)運營階段，其大部分時間都是在解決生產(chǎn)和工藝問題,。制造業(yè)從來沒有捷徑,。

　　②制造業(yè)意味著價值創(chuàng)造在于制造,，而非集成,。商業(yè)火箭公司解決的不是行業(yè)內(nèi)從無到有的問題，而是解決行業(yè)內(nèi)從有到優(yōu)的問題,，意味著火箭產(chǎn)品的研制過程必須伴隨著足夠的工藝創(chuàng)新，如新型推進(jìn)劑的應(yīng)用,、新型發(fā)動機的研制,、新型箭體材料的應(yīng)用、新型焊接技術(shù)的應(yīng)用等,，當(dāng)然也包括可回收火箭技術(shù)的突破等,，脫離這些底層技術(shù)創(chuàng)新的支撐，是難以在制造環(huán)節(jié)創(chuàng)造價值的,。

　　說起集成,，不得不提到“火箭研制周期較短”的認(rèn)知誤區(qū)。事實上，如果火箭企業(yè)定位于集成,，選擇不自主研制動力系統(tǒng),，是具備條件在較短時間內(nèi)（2-3年）研制出一型運載火箭的；但如果火箭企業(yè)定位于制造,，選擇自主研制動力系統(tǒng),，則一定會受到火箭長研制周期的規(guī)律約束。

　　通過對中,、美兩國主要運載火箭的研制情況進(jìn)行統(tǒng)計分析,，不難看出火箭研制周期的規(guī)律：

　　①火箭越大,，研制周期越長,。無論中國還是美國，無論是國有體系還是市場機制,，大型液體火箭的研制周期普遍在10年以上,。運載火箭的長周期研制背后，是制造業(yè)的行業(yè)底色（工藝的摸索需要時間）,，以及高可靠性的研制約束（動力系統(tǒng)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)需要時間）,。

　　②發(fā)展航天,，動力先行,。這不僅是中國航天產(chǎn)業(yè)幾十年發(fā)展總結(jié)出的寶貴經(jīng)驗，也是美國航天企業(yè)在火箭研制過程中所普遍遵循的行業(yè)規(guī)律,。發(fā)動機的研制節(jié)奏之所以重要,，是因為航天發(fā)動機有著獨特的可靠性要求和研制流程，發(fā)動機從初始形態(tài)到實現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài),，需要長時間的測試,、優(yōu)化和迭代，任何一家企業(yè)都不可能一步到位,。

　?、壑匾暭夹g(shù)繼承性。無論中國還是美國,，都比較關(guān)注型號之間的技術(shù)繼承性,，一型發(fā)動機一般會用于多型火箭。這是因為航天發(fā)動機從開始研制到實現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)需要數(shù)年甚至數(shù)十年的時間,，火箭企業(yè)的機會成本是很高的,。這也進(jìn)一步反映出公司技術(shù)路線穩(wěn)定性和繼承性對火箭企業(yè)的重要性。

　　3,、火箭產(chǎn)品的可靠性至關(guān)重要

　　由于衛(wèi)星發(fā)射服務(wù)的高貨值特點,，穩(wěn)定可靠是火箭產(chǎn)品的核心競爭力,，脫離可靠性討論火箭性能是沒有意義的。這意味著我們在審視商業(yè)火箭企業(yè)時,，不僅要關(guān)注其在研制階段所取得的里程碑,，更需要關(guān)注里程碑背后的企業(yè)能力，科學(xué)評估企業(yè)的可持續(xù)性競爭力,。

　?、贅?gòu)型設(shè)計是影響火箭可靠性的重要因素，面對不同型號的火箭需要有基本判斷,?；诨鸺墓こ淘恚鸺欢ㄊ窃胶唵卧娇煽浚簭幕A(chǔ)構(gòu)型來看,，助推越少越可靠,，最好光桿構(gòu)型；從級數(shù)構(gòu)成來看,，級數(shù)越少越可靠,，最好是二級構(gòu)型；從動力系統(tǒng)來看,，發(fā)動機種類越少越可靠,，最好全箭只有一型發(fā)動機；從發(fā)動機選型來看,，發(fā)動機越成熟越可靠,，最好是經(jīng)過充分試車驗證和飛行驗證的發(fā)動機型號；

　?、谌绻鸺髽I(yè)選擇外部采購發(fā)動機的經(jīng)營路線,，即集成研制的模式，則需要關(guān)注發(fā)動機型號的成熟度、發(fā)動機供給的穩(wěn)定性以及發(fā)動機質(zhì)量檢測技術(shù)的完備性；

　?、廴绻鸺髽I(yè)選擇自主研制發(fā)動機的經(jīng)營路線，即自主研制的模式,，則需要關(guān)注發(fā)動機的累計試車時間、發(fā)動機的累計生產(chǎn)記錄,，以及發(fā)動機的飛行驗證情況,。

　　4、可回收技術(shù)是決定行業(yè)格局的關(guān)鍵因素

　　SpaceX憑借可回收火箭的強大成本優(yōu)勢深刻改變了美國運載火箭的市場格局,，中國商業(yè)火箭企業(yè)面臨的是同樣的機遇和挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)見的是,，可回收技術(shù)將成為決定中國商業(yè)火箭行業(yè)格局的關(guān)鍵因素,，必須謹(jǐn)慎評估。

　?、傩吞柣A(chǔ),。面對可回收技術(shù)，只有中大型液體火箭才有機會,。一方面,，由于可回收過程會消耗燃料，損失一部分火箭運力,，只有中大型液體火箭才具備可回收的商業(yè)價值,；另一方面，中大型液體火箭可以在執(zhí)行運載任務(wù)的同時,，進(jìn)行可回收技術(shù)驗證,，大幅降低回收驗證的研發(fā)投入。

　?、趯崿F(xiàn)周期,。可回收技術(shù)的實現(xiàn),，關(guān)鍵依賴于發(fā)動機的可靠性和變調(diào)節(jié)能力,，而這一能力的實現(xiàn)需要反復(fù)的工藝創(chuàng)新、地面試車驗證和飛行驗證,，沒有捷徑可走,。SpaceX從開始研制默林發(fā)動機到獵鷹九號首次成功回收一子級，用了13年的時間（2002-2015）,，因此我們對可回收技術(shù)的研制周期必須有合理預(yù)期,，短時間創(chuàng)造奇跡是不符合行業(yè)規(guī)律的。

　　五,、中國商業(yè)火箭公司的估值體系

　　中國商業(yè)火箭行業(yè)自2015年正式起步以來,，經(jīng)過近十年的發(fā)展，行業(yè)脈絡(luò)逐漸清晰,，行業(yè)格局逐漸顯現(xiàn),，目前中國商業(yè)火箭行業(yè)正處于從產(chǎn)品研制到商業(yè)運營的過渡階段。

　　1,、不同發(fā)展階段的估值方法

　?、佼a(chǎn)品研制階段重視能力建設(shè)。商業(yè)火箭企業(yè)的目標(biāo)是批量交付,，而非技術(shù)展示,，因此火箭企業(yè)在產(chǎn)品研制階段應(yīng)該以能力建設(shè)為導(dǎo)向，而不是成果展示為導(dǎo)向,。能力建設(shè)是一個比較抽象的概念,，涵蓋人才隊伍,、基礎(chǔ)設(shè)施、管理體系等,?；鸺鳛閺?fù)雜系統(tǒng)工程行業(yè)，發(fā)動機的穩(wěn)定工藝,、試車調(diào)試,、質(zhì)量管理、批量交付是需要大量時間的,；總裝工廠的設(shè)備調(diào)試,、工人培訓(xùn)、體系建立,、上量拉產(chǎn)是需要大量時間的,；發(fā)射基地的投產(chǎn)建設(shè)、管路調(diào)試,、測發(fā)管理,、合練提效也是需要大量時間的。如果不能在產(chǎn)品研制階段重視這些能力建設(shè),，批量交付是無從談起的,。

　　②商業(yè)運營階段重視批量交付,。在商業(yè)運營階段,，商業(yè)火箭企業(yè)普遍在產(chǎn)品研制方面取得了重要突破，具備了承接商業(yè)發(fā)射服務(wù)的基本能力,。投資機構(gòu)的關(guān)注點應(yīng)該主要側(cè)重在火箭產(chǎn)品是否有足夠的商業(yè)價值,，火箭產(chǎn)品是否有足夠的可擴展性和技術(shù)可繼承性，火箭產(chǎn)品是否具備量產(chǎn)化交付的基礎(chǔ)條件等,。而量產(chǎn)化交付所需要的基礎(chǔ)條件,，完全取決于公司在產(chǎn)品研制階段是否具備了積累了足夠的能力建設(shè)。

　　火箭企業(yè)在不同發(fā)展階段的估值方法也是有所差別的：

　　在產(chǎn)品研制階段,，由于火箭飛行驗證結(jié)果仍存在不確定性,，火箭研制過程同時也是一個風(fēng)險釋放的過程。因此估值時可基于“以終為始,，風(fēng)險釋放”的基本邏輯,，先通過DCF法計算出火箭企業(yè)進(jìn)入商業(yè)運營階段后的理論估值，再基于研制進(jìn)度和能力建設(shè)等因素乘以一定的風(fēng)險折扣系數(shù),。

　　在商業(yè)運營階段,，火箭企業(yè)一般可以根據(jù)火箭型號的市場定位，較為合理的預(yù)估未來發(fā)射計劃和營收情況,，因此普遍采用DCF法（Discounted Cash Flow）進(jìn)行估值測算,，同時也會參照PS（市銷率）等指標(biāo),，對比驗證DCF法估值結(jié)果的合理性。

　　2,、產(chǎn)品研制階段的火箭企業(yè)估值方法

　　在產(chǎn)品研制階段，由于火箭企業(yè)尚未走完從0到1,，火箭產(chǎn)品能否研制成功是存在不確定性的,，因此在對處于產(chǎn)品研制階段的火箭公司估值時，需要合理地反映研制過程的不確定性,。

　　產(chǎn)品研制階段的估值方法,，應(yīng)該回歸火箭行業(yè)的基本商業(yè)邏輯，遵循運載火箭的研制規(guī)律,，科學(xué)拆解里程碑節(jié)點,，量化分析企業(yè)估值。

　?、龠x取估值基準(zhǔn),。火箭研制的目的是商業(yè)化運營,，因此需要先確定估值的基準(zhǔn)：即假設(shè)火箭產(chǎn)品已完成研制并進(jìn)入商業(yè)化運營階段,，能給公司帶來怎樣的盈利預(yù)期。以終為始,，將完成產(chǎn)品研制后也就是商業(yè)運營階段的企業(yè)估值,，作為產(chǎn)品研制階段的估值基準(zhǔn)。

　?、谶x取折扣系數(shù),。火箭研制其實是風(fēng)險釋放的過程,，通過企業(yè)取得的里程碑情況,，可以合理推斷企業(yè)的研制進(jìn)度。通過拆解火箭研制的關(guān)鍵流程,，結(jié)合企業(yè)所取得的里程碑,，判斷火箭的研制階段，并基于研制階段賦予合理的折扣系數(shù),，再乘以估值基準(zhǔn),，可以得出企業(yè)的具體估值。

　　這種估值方法的邏輯在于：如果火箭企業(yè)選取了一個較高的業(yè)務(wù)目標(biāo)（如火箭的運載能力較強,，自主研制的比例較高,，自主研制發(fā)動機等），那么估值基準(zhǔn)也會較高,，但同時研制難度較大對應(yīng)的風(fēng)險釋放過程也會更長,；如果火箭企業(yè)選取了一個較容易實現(xiàn)的業(yè)務(wù)目標(biāo)（如火箭的運載能力較小,，自主研制的比例較低，不自研發(fā)動機等）,，那么估值基準(zhǔn)也會較低,，但同時研制難度較小對應(yīng)的風(fēng)險釋放過程也會相對較短。

　　在確定估值基準(zhǔn)的情況下,，折扣系數(shù)的計算依據(jù)就尤為重要,，必須根據(jù)火箭的研制規(guī)律，選取合適的里程碑節(jié)點,，再據(jù)此計算,。

　　在確定估值基準(zhǔn)的情況下，基于關(guān)鍵指標(biāo)構(gòu)建折扣系數(shù)的計算模型,，計算出可合理反映火箭研制風(fēng)險釋放過程的折扣系數(shù),，可對目標(biāo)企業(yè)的估值進(jìn)行科學(xué)的量化評估。

　　3,、商業(yè)運營階段的火箭企業(yè)估值方法

　　商業(yè)運營階段一般采用DCF法為火箭企業(yè)估值,，DCF法又稱現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是通過預(yù)測公司未來的現(xiàn)金流量并按照一定的貼現(xiàn)率計算公司的現(xiàn)值,，從而確定公司估值的方法,。DCF法有兩個關(guān)鍵性指標(biāo)：第一，預(yù)期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量,；第二,，確定合理、公允的折現(xiàn)率,。

　　DCF法作為投資領(lǐng)域的經(jīng)典估值方法,，其模型和計算邏輯已經(jīng)十分成熟，估值準(zhǔn)確性主要依賴于經(jīng)營預(yù)測的合理性,。對于火箭企業(yè),，要特別關(guān)注企業(yè)火箭型號的市場競爭力。

　　由于火箭產(chǎn)品的研制很長,，火箭公司型號戰(zhàn)略一旦確定,，中途調(diào)整的成本是極高的，因此在審視商業(yè)火箭企業(yè)時,，必須充分評估其火箭型號的盈利能力和市場競爭力,。

　　①面向市場,。中國商業(yè)火箭公司面臨的最大市場機遇,，是國家低軌衛(wèi)星星座的組網(wǎng)需求。低軌衛(wèi)星星座具有衛(wèi)星數(shù)量多、組網(wǎng)間隔短的特點,，對火箭運力水平有著很高的要求,，從需求匹配關(guān)系來看，只有大中型液體火箭才具備入圍國家組網(wǎng)任務(wù)的基本條件,。

　?、诎l(fā)射成本。無論面對什么類型的衛(wèi)星發(fā)射需求,，發(fā)射成本都是重要的競爭力因素,。運載火箭具有十分顯著的規(guī)模效應(yīng)，理論上火箭越大,，單價越便宜；此外,，火箭的研制方式也是影響成本的重要因素,，多數(shù)火箭企業(yè)選擇自研液體發(fā)動機，也是考慮了成本控制因素,。

　?、劭煽啃浴＿\載火箭的可靠性主要依賴于科學(xué)的構(gòu)型設(shè)計和穩(wěn)定的動力系統(tǒng),，從火箭設(shè)計理論的角度,，火箭方案設(shè)計（構(gòu)型、級數(shù),、發(fā)動機種類等）越簡單越可靠,；從動力系統(tǒng)的角度，發(fā)動機越成熟越可靠,，發(fā)動機驗證越充分越可靠,。

　　④可回收預(yù)期,?？苫厥占夹g(shù)的實現(xiàn)可大幅降低火箭發(fā)射成本，是能夠決定行業(yè)格局的關(guān)鍵因素,，率先實現(xiàn)垂直回收技術(shù)的公司大概率也將成為中國的SpaceX,，因此必須認(rèn)真審視、科學(xué)評估,。一方面,，只有中大型液體火箭才具備可回收的技術(shù)條件和商業(yè)必要性，以及執(zhí)行衛(wèi)星發(fā)射任務(wù)同時進(jìn)行可回收驗證的可行性,；另一方面,，可回收技術(shù)的實現(xiàn)依賴于發(fā)動機的可靠性和變調(diào)節(jié)能力，意味著公司必須在發(fā)動機研制和試驗方面具有深厚的時間積累。

　　進(jìn)入商業(yè)運營階段的火箭企業(yè),，意味著企業(yè)不僅實現(xiàn)了產(chǎn)品研制的從0到1,，更要實現(xiàn)能力建設(shè)的從0到1，發(fā)動機和火箭產(chǎn)品都得到了充分驗證,，總裝工廠,、發(fā)射工位、人員團隊等都具備批量化生產(chǎn)的必要條件,。

　　4,、商業(yè)火箭企業(yè)的上市預(yù)期

　　在國內(nèi)的資本市場環(huán)境下，IPO仍然是科技行業(yè)投資的重要退出渠道,，因此投資決策時通常需要考慮企業(yè)上市預(yù)期的因素,。商業(yè)火箭作為硬科技賽道的極致代表，和科創(chuàng)板的板塊定位深度契合,，且行業(yè)極具示范效應(yīng),，因此商業(yè)火箭企業(yè)在科創(chuàng)板上市是極具行業(yè)優(yōu)勢的。從行業(yè)發(fā)展階段來看,，科技行業(yè)從開始發(fā)展到出現(xiàn)上市公司通常需要10年左右的周期,，中國商業(yè)火箭自2015年開始已經(jīng)歷8年多的發(fā)展，預(yù)計即將進(jìn)入開花結(jié)果的階段,。

　　從商業(yè)火箭企業(yè)估值的角度,，影響估值的兩大因素分別是上市確定性和上市時間預(yù)期，因此需要特別關(guān)注以下幾點：

　?、佼a(chǎn)品競爭力,。目前科創(chuàng)板上市審核的核心關(guān)注點是IPO企業(yè)是否具備持續(xù)經(jīng)營能力，持續(xù)經(jīng)營能力的背后則是火箭產(chǎn)品的競爭力,，決定產(chǎn)品競爭力的因素則包括火箭的研制方式,、火箭的運力空間以及火箭的交付能力等。

　?、诳苿?chuàng)成色,。科創(chuàng)板明確優(yōu)先支持“擁有關(guān)鍵核心技術(shù),，科技創(chuàng)新能力突出的企業(yè)”,。火箭企業(yè)天然具有較強的科創(chuàng)屬性,，但是不同企業(yè)之間的科創(chuàng)成色仍有強弱,。火箭的研制方式,、企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)的積累,、企業(yè)重大技術(shù)成果等，都是考察企業(yè)科創(chuàng)屬性成色的重要依據(jù)?？苿?chuàng)成色更強的企業(yè),，在上市審核過程中預(yù)計可獲得更大的政策支持。

　?、蹏覒?zhàn)略,。考慮到科創(chuàng)板作為面向世界科技前沿,、面向國家重大需求的板塊定位,，因此可重點關(guān)注火箭企業(yè)在技術(shù)上是否實現(xiàn)了填補國內(nèi)空白的重要意義，在產(chǎn)品上是否能滿足國家重大組網(wǎng)任務(wù)的發(fā)射需求,。

　　對于產(chǎn)品競爭力強,、科創(chuàng)成色足、產(chǎn)品能有效補足國家戰(zhàn)略需要的商業(yè)火箭企業(yè),，其上市的確定性和時間預(yù)期顯然也是更強的,，企業(yè)估值也應(yīng)該獲得更高的溢價。

　　六,、結(jié)語

　　敬畏航天規(guī)律，行穩(wěn)方能致遠(yuǎn),。

　　對于任何一個行業(yè)的準(zhǔn)確評價,，都依賴于對行業(yè)本質(zhì)的深刻認(rèn)知。當(dāng)我們在談?wù)撋虡I(yè)火箭公司的估值邏輯時,，核心本質(zhì)是要想清楚,，中國商業(yè)火箭行業(yè)到底要解決什么問題：

　　問題一：火箭企業(yè)是不是能夠有效解決我國運載火箭的運力和價格問題？（是不是能夠顯著提升行業(yè)運力,、是不是能夠顯著降低火箭運載單價）

　　問題二：基于國內(nèi)外運載火箭研制周期的發(fā)展規(guī)律,，火箭企業(yè)的發(fā)展階段到底在什么位置？（研制一型火箭到底需要多長時間,，企業(yè)的歷史投入和研發(fā)積累是否足夠）

　　回答了這兩個問題,，企業(yè)是否具備投資價值，以及合理的估值水平是多少,，其實就不難得出結(jié)論了,。

　　由于火箭行業(yè)的制造業(yè)底色，以及對可靠性的極致追求,，都決定了這是一個無法急于求成的行業(yè),。敬畏行業(yè)規(guī)律，擺脫捷徑誘惑,，是最終成功的唯一可行路徑,。