封測行業(yè)： 看好先進
封裝的投資機會
全球封測行業(yè)：長周期穩(wěn)健增長。封測即集成電路的封裝,、測試環(huán)節(jié),，是加工后的晶圓到芯片的橋梁。在半導體產(chǎn)業(yè)鏈中,，封測位于IC設計與IC制造之后,，最終IC產(chǎn)品之前，屬于半導體制造后道工序,。其中封裝是指將生產(chǎn)加工后的晶圓進行切割,、焊線塑封，使集成電路與外部器件實現(xiàn)電氣連接,、信號連接的同時,，對集成電路提供物理、化學保護,。
測試是指利用專業(yè)設備,，對封裝完畢的集成電路進行功能、性能測試,。封裝環(huán)節(jié)占據(jù)封測價值量的絕大部分,，據(jù)Gartner統(tǒng)計，封裝環(huán)節(jié)占整個封測市場份額的80-85%,，測試環(huán)節(jié)占整個封測市場份額約15-20%,。
按是否焊線,，可將封裝工藝分為傳統(tǒng)封裝與先進封裝。傳統(tǒng)封裝的基本連接系統(tǒng)主要采用引線鍵合工藝,，即通過引出金屬線實現(xiàn)芯片與外部電子元器件的電氣連接,。由于密度較高可能導致引線之間電氣性能的相互干擾甚至短路，傳統(tǒng)封裝的I/O密度受限,。
隨著下游應用需求引領下的集成電路復雜度不斷提升,，先進封裝應運而生。先進封裝指主要以凸點（Bumping）方式實現(xiàn)電氣連接的多種封裝方式,，旨在實現(xiàn)更多I/O,、更加集成兩大功能。
傳統(tǒng)封裝與先進封裝間并不存在絕對的優(yōu)劣之分與替代關系,，下游應用端對高算力,、集成化的需求提升致使先進封裝技術成為未來發(fā)展趨勢。
封測行業(yè)價值量于2016年之前長期領跑大陸半導體產(chǎn)業(yè)鏈,，有望受益大陸半導體行業(yè)縱向結構改善帶來的協(xié)同作用,，迎來發(fā)展提速。封測環(huán)節(jié)為我國半導體產(chǎn)業(yè)鏈中與國際領先水平差距最小的細分板塊,，2004-2015年在大陸IC設計,、制造,、封測環(huán)節(jié)中占據(jù)最高的價值量,，但價值量占比大體呈逐年遞減狀態(tài)，2020年占據(jù)大陸半導體行業(yè)市場規(guī)模的28.4%,。
大陸半導體產(chǎn)業(yè)鏈中設計,、制造、封測的市場規(guī)模占比正逐步趨向于國際上3:4:3的平均水平,，產(chǎn)業(yè)結構趨于平衡,。我們認為隨著大陸半導體產(chǎn)業(yè)鏈結構性改善的推進，IC設計,、制造與封測的協(xié)同效應有望顯現(xiàn),，封測行業(yè)發(fā)展有望提速。
全球封測市場長周期平穩(wěn)增長,。據(jù)Yole數(shù)據(jù)及中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),，在OSAT廠商口徑下，全球封測市場規(guī)模從2011年的455億美元成長至2020年的594億美元,，2012-2020年封測市場規(guī)模CAGR為3.0%,，全球封測市場處于長周期平穩(wěn)增長狀態(tài)。在OSAT&IDMs口徑下,，根據(jù)Yole數(shù)據(jù),，2019年全球封測市場規(guī)模達680億美元,，預計到2025年市場規(guī)模可達850億美元,，2020-2025年CAGR有望達到4%,。
中國大陸封測市場規(guī)模增長持續(xù)高于全球水平，增速拐點或已到達,。據(jù)中國半導體行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),，封測市場規(guī)模由2011年的975.7億元增長至2020年的2509.5億元，12-20年中國大陸封測市場規(guī)模CAGR約為11.1%,，增速明顯高于同期全球水平,。
據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預測，到2026年中國大陸封測市場規(guī)模將達到4429億元,，21-26年市場規(guī)模CAGR約為9.9%,，高于19-20年市場規(guī)模CAGR(7.0%)。隨著全球供應鏈的修復疊加5G通信,、HPC,、汽車電子、智能可穿戴設備等新興應用端帶來的市場需求增量,，中國大陸封測市場規(guī)模增速或已迎來拐點,，未來增速有望上揚。
全球委外代工封測（OSAT）市場集中度較高,，大陸廠商已進入國際第一梯隊,。據(jù)Chipinsights，2020年全球OSAT市場CR3約為56.7%,，CR10約為84.0%,，行業(yè)集中度高。
中國臺灣廠商日月光（ASE）為封測行業(yè)全球龍頭,，2020年市占率（按營收口徑）約為30.1%,；
美國廠商安靠（Amkor）以14.6%的市占率位列第二；
中國大陸廠商長電科技,、通富微電,、華天科技按營收口徑分列第3、5,、6位,，市占率分別達12.0%/5.1%/3.9%，長電科技已處于國際第一梯隊,，通富微電與華天科技處于國際第二梯隊,。
若計入Foundry廠商，則臺積電封測業(yè)務收入可排名第四,。分地區(qū)來看,，OSAT廠商前十中有5家企業(yè)來自中國臺灣,，3家企業(yè)來自中國大陸，美國僅有1家廠商,。近年來,，隨著資本并購事件的不斷發(fā)生以及行業(yè)競爭加劇，行業(yè)集中度呈進一步提升的趨勢,。
外延并購助力大陸廠商崛起,，資本并購或仍將是行業(yè)主旋律之一。近年來大陸封測廠商收購案例時有發(fā)生,，例如15年長電科技收購全球第四大封測廠星科金朋,、16年通富微電收購AMD蘇州、19年華天科技收購馬來西亞封測廠商Unisem等案例,，均為相應公司帶來了技術,、規(guī)模、市場結構等方面的顯著提升,。
在國家集成電路產(chǎn)業(yè)大基金加持下,，大陸封測廠商通過外延資本并購實現(xiàn)技術協(xié)同、市場整合與規(guī)模擴張,，疊加內源持續(xù)高強度資本支出推進技術研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化,，實現(xiàn)了快速崛起。國際市場而言,，例如17年日月光（ASE）收購矽品電子,、16年安靠（Amkor）收購J-Devices等案例也加速了封測市場巨頭形成與集中度提升。我們認為,，資本并購或仍將是封測行業(yè)主旋律之一,。
1Q16-2Q21營業(yè)收入呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動,，1Q20-2Q21營業(yè)利潤連續(xù)六個季度增加,。我們觀察到Q1通常為封測行業(yè)全年營收及營業(yè)利潤低點，且通常迎來環(huán)比下降,，1Q21主要封測公司營業(yè)利潤受全球性封測漲價影響而迎來環(huán)比上升,。
2016/2017/2019/2020年封測行業(yè)單季度營收在年內均呈現(xiàn)逐季拉升態(tài)勢。我們認為逐季拉升態(tài)勢主要受消費電子行業(yè)淡旺季影響封測產(chǎn)能安排所致,。2Q21及1H21營業(yè)利潤同比增速遠高于營收增速主要系1H21全球性封測產(chǎn)能緊張引起的封測產(chǎn)品均價提升所致,。此外，16-20年全球主要封測公司營業(yè)收入增速持續(xù)高于當年對應全球封測行業(yè)市場規(guī)模增速,，反應全球封測行業(yè)集中度進一步提升,。
受益全球性封測行業(yè)景氣，全球主要封測公司毛利率連續(xù)兩季度上揚（1Q21-2Q21）,凈利率連續(xù)三季度上揚（4Q20-2Q21）,，大陸廠商盈利能力逐漸趕超國際龍頭,。過去大陸封測廠商盈利能力較弱,，盈利能力受到人工成本和折舊攤銷的侵蝕較為嚴重。隨著資產(chǎn)運營效率的逐步提升以及規(guī)模效應帶來的成本攤薄,，中國大陸廠商在毛利率與凈利率端逐步與日月光,、Amkor等龍頭企業(yè)處于同一水平。
據(jù)我們統(tǒng)計,，若按營收對長電科技,、華天科技、通微富電,、晶方科技4家公司的毛利率及凈利率水平進行加權平均,，則毛利率均值從13.8%（1Q16）升至21.2%（2Q21），凈利率均值從-1.0%（1Q16）升至11.1%（2Q21）,，對比2Q21全球封測龍頭日月光（毛利率：19.5%,；凈利率：8.2%）、安靠（毛利率：19.1%,；凈利率：8.8%）,，大陸廠商盈利能力已逐漸趕超國際龍頭。
通過杜邦分析法分析,，我們認為資產(chǎn)運營效率為封測廠商構筑核心競爭力的關鍵要素之一,，大陸封測廠商總資產(chǎn)周轉率為凈資產(chǎn)收益率（ROE）提升的關鍵。凈資產(chǎn)收益率為衡量公司股東獲利能力的關鍵指標,，杜邦分析法將凈資產(chǎn)收益率拆分為銷售凈利率,、總資產(chǎn)周轉率及權益乘數(shù)的乘積，以此來將影響權益收益率的因素分別歸因于盈利能力,、資產(chǎn)運營效率及杠桿運用,。
大陸封測廠商在銷售利潤率端已經(jīng)達到行業(yè)領先水平；權益乘數(shù)端,，大陸封測廠商20年加權平均值為1.99,，與行業(yè)平均水平相近?？傎Y產(chǎn)周轉率端,，大陸封測廠商與封測行業(yè)龍頭公司差距明顯，2020年長電科技,、華天科技,、通富微電、晶方科技總資產(chǎn)周轉率分別為80.3%,、47.4%,、57.6%、36.5%，加權平均值為61.0%,，與行業(yè)頭部企業(yè)日月光（總資產(chǎn)周轉率81.8%）,、Amkor（總資產(chǎn)周轉率103.9%）差距明顯。
我們認為,，通過推進精細化管理,、增加產(chǎn)能利用率,、設備稼動率等方法持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)銷售管理環(huán)節(jié),，提高資產(chǎn)運營效率，是封測企業(yè)構筑核心競爭力的關鍵要素,。
國產(chǎn)替代提速背景下中國大陸廠商海外營收占比趨降,，海外疫情沖擊大陸廠商海外產(chǎn)線促使海外營收占比呈加速下滑態(tài)勢,。大陸廠商端，主要封測廠商均在海外有一定產(chǎn)能布局,，例如長電星科金朋,、通富檳州、華天Unisem等子公司主要產(chǎn)能均位于海外,。
在海外疫情反復的背景下,，中國大陸主要封測廠海外營收占比呈現(xiàn)加速下滑趨勢，主要封測廠海外營收占比由2019年（疫情前）的75.0%下降至1H21的61.4%,。考慮到國際貿易形式不確定性影響下的國產(chǎn)替代提速,，以及中國大陸IC設計及代工板塊蓬勃發(fā)展對于封測行業(yè)的協(xié)同作用，我們認為主要封測廠海外營收占比或將進一步下降,?？紤]到海外疫情緩解后，中國大陸廠商海外產(chǎn)能或得到進一步拉升,，我們認為主要封測廠海外營收占比降速將趨緩,。
海外疫情反復背景下，大陸主要封測廠商迎來結構性機遇,。我們選取長電,、通富、華天,、晶方為中國大陸主要封測廠商,，日月光、安靠,、力成、京元,、南茂,、頎邦為大陸以外主要封測廠商，對比疫情前后的單季度營收同比增速發(fā)現(xiàn)，大陸封測廠商和大陸以外封測廠商1Q21營收同比增速分別為32.3%/15.1%,，2Q21營收同比增速分別為29.5%/12.3%,。
自1Q20中國大陸疫情爆發(fā)以來，大陸主要封測廠商單季度營收同比增速于1Q21首次超越大陸以外主要封測廠商,。我們認為造成1H21大陸及大陸以外主要封測廠商營收增速差異的主因系海外疫情反復,。在海外疫情持續(xù)反復的背景下，我們看好大陸封測廠商的結構性機遇,。
1H21封測代工回顧：業(yè)績兌現(xiàn)強勁,，
A股封測估值承壓
1H21全球主要封測廠商迎來強勁業(yè)績兌現(xiàn)，2Q21封測板塊營業(yè)利潤,、毛利率,、凈利率均達1Q16起最高水平。我們選取日月光,、安靠,、長電等10個公司作為全球封測板塊標的公司，全球封測板塊2Q21營業(yè)收入合計達624.1億元（QoQ：+7.3%,，YoY：+15.9%）,1H21營收合計達1205.9億元（YoY：17.1%）,。全球封測板塊2Q21營業(yè)利潤合計達78.0億元（QoQ：+24.8%，YoY：+59.8%）,，達到1Q16起最高水平,。
封測板塊2Q21凈利率達10.0%（QoQ:+1.44pct）（以單季度營收加權平均），凈利率水平自3Q20起連續(xù)三個季度上揚,，盈利能力提升明顯,。我們觀察到全球主要封測廠商毛利率連續(xù)六季度上揚，2Q21主要封測廠商毛利率達20.9%（QoQ:+1.24pct）（以單季度營收加權平均）,，達1Q16起歷史最高水平,。
1H21全球主要封測公司業(yè)績兌現(xiàn)強勁主要系：
1H21需求端拉動全球半導體行業(yè)景氣度走高；
1H21全球性封測產(chǎn)能緊缺導致的封測產(chǎn)品價格走高,；
主要封測公司擴充產(chǎn)能逐步達產(chǎn),，在產(chǎn)能緊張背景下有效助推業(yè)績釋放。
全球主要OSAT廠商22年彭博一致預期資本支出較21年下滑10.9%,，或表明封測行業(yè)擴產(chǎn)需求略有下滑,，行業(yè)性產(chǎn)能緊缺或于4Q21起得到緩解。
1H21全球封測板塊估值波動上揚,，全球封測行業(yè)迎來戴維斯雙擊,。我們選取日月光、安靠,、長電等10家OSAT廠商作為標的并按市值加權,，全球封測板塊1H21上漲18.6%，21年年初至9月30日收盤共漲8.0%；費城半導體指數(shù)1H21上漲20.2%,，21年年初至9月30日收盤共漲17.0%,。
1H21半導體產(chǎn)業(yè)鏈細分板塊估值逐漸分化，A股封測行業(yè)估值一定程度承壓,。我們選取長電科技,、通富微電、華天科技,、晶方科技4家A股上市OSAT廠商作為標的并按市值加權,，A股封測板塊1H21上漲6.2%（全球封測板塊同期：+18.6%）。
選取韋爾股份等20家A股上市公司作為IC設計板塊標的,，選取華潤微等7家A股上市公司作為代工/IDM板塊標的并按市值加權,，1H21IC設計板塊上漲27.7%，代工/IDM板塊上漲24.6%,；盡管1H21半導體行業(yè)景氣度高企,，中國大陸封測行業(yè)主要公司業(yè)績兌現(xiàn)強勁，但估值相比全球封測板塊及A股IC設計和代工/IDM板塊相比,，仍一定程度承壓,。
我們認為估值承壓主要系：
市場對封測廠商產(chǎn)能松動時點存在分歧；
市場對未來封測產(chǎn)品價格見頂后的業(yè)績增量存在分歧,。
我們認為2H21封測行業(yè)主要公司業(yè)績仍有望受益于封測產(chǎn)品量價齊升而延續(xù)1H21強勁勢頭,，而先進封裝工藝及新應用端引領的封裝增量市場將為封測行業(yè)中長期增長提供核心動能，建議投資者關注半導體細分板塊內封測行業(yè)的結構性機遇,。
把握先進封裝的投資機會
手機與PC端客戶齊助力,，先進封裝大勢所趨。隨著5G時代來臨,，高通,、聯(lián)發(fā)科等領先AP廠商相繼發(fā)布5G芯片，蘋果,、華為等領先手機廠商也推出自研5G芯片,。在5G手機內置元件數(shù)量增加、對空間利用率要求不斷提高的情況下,，SiP,、CSP、WLP等封裝方案憑借更小體積,、更高集成度的優(yōu)點隨5G換機潮而快速普及,。
PC領域，英偉達GPU產(chǎn)品采用臺積電的CoWoS2.5D先進封裝技術,；AMD在中高端CPU/GPU領域市占率不斷提升,，同時已推出5nm制程Zen-4架構新產(chǎn)品,，對FCBGA,、FCPGA,、FCLGA等倒裝封裝以及2.5/3D等先進封裝需求維持旺盛。我們認為,，在5G新周期以及先進制程進展放緩之際,，下游客戶對能滿足兼顧復雜性能和微型化的先進封裝需求正在加速釋放。
長電先進封裝收入占據(jù)主導,，通富和華天先進封裝收入比重呈上升趨勢,。長電2020年先進封裝銷量占比54.72%，子公司星科金朋,、長電先進,、長電韓國和本部江陰廠從事先進封測業(yè)務，加總測算得長電科技1H21先進封測收入占封測業(yè)務總收入比重達91.11%,，先進封測占據(jù)主導,；通富微電先進和傳統(tǒng)封測業(yè)務收入較為平均，先進封測業(yè)務主要由子公司通富超微蘇州和通富超微檳城承擔,，1H21合計收入占封測業(yè)務收入的52.27%,。
通富采用大客戶為主的戰(zhàn)略，深度綁定AMD,，有望受益其在CPU/GPU領域市占率的持續(xù)提升,。華天科技先進封裝業(yè)務主要由子公司華天南京、華天昆山及Unisem承擔,，此外,，華天西安也承擔部分先進封裝業(yè)務，測算得1H21華天科技先進封裝業(yè)務占比約50.65%,。
先進封裝附加值顯著提升,，產(chǎn)品均價約為傳統(tǒng)封裝的14倍。以長電為例,，憑借其在晶圓級封裝,、SiP封裝、2.5/3D封裝等先進封裝領域的領先地位,，先進封裝銷量占比自2017年以來逐年增加,，先進封裝產(chǎn)品銷售均價也穩(wěn)定在0.71元/顆的水平左右，約為傳統(tǒng)封裝產(chǎn)品均價0.05元/顆的14倍左右,。根據(jù)專注于先進封測的甬矽電子招股書,，其FC、SiP封裝兩個高端先進封裝產(chǎn)品2020年銷售均價分別為0.44/0.82元/顆,，顯著高于傳統(tǒng)封裝,。
大陸封測企業(yè)在先進封裝技術方面基本與國際先進水平同步,。通過積極并購實現(xiàn)技術協(xié)同與持續(xù)高強度自主研發(fā)，國內封測企業(yè)已完成對主要先進封裝工藝的全覆蓋,，例如系統(tǒng)級封裝（SiP）,、倒裝封裝（FC）、2.5D/3D封裝等先進封裝工藝已實現(xiàn)量產(chǎn),。
考慮到產(chǎn)業(yè)政策支持,、國產(chǎn)替代提速等宏觀催化，疊加持續(xù)高強度自主研發(fā),、潛在收并購帶來的技術協(xié)同機遇等微觀動能,，我們認為大陸封測行業(yè)作為芯片設計、制造,、封測三大板塊中與國際先進水平差距最小的行業(yè),，有望率先完成從“同步”到“引領”的跨越，未來發(fā)展可期,。
長電科技在晶圓級,、2.5/3D等封裝技術方面處于行業(yè)領先地位。長電擁有創(chuàng)新突破性的晶圓級FlexLineTM制造方法,，在不受晶圓直徑約束的同時實現(xiàn)了傳統(tǒng)制造流程無法實現(xiàn)的供應鏈簡化和成本的顯著降低,。2019年，公司子公司長電先進成功開發(fā)了FIECP01005技術,，實現(xiàn)了業(yè)內最小,、最薄的包覆型WLCSP封裝。2.5/3D封裝技術方面,，公司在硅級別集成領域中,，公司為首批在2.5D封裝領域擁有成熟MEOLTSV集成經(jīng)驗的封測廠商。
通富微電在倒裝封裝,、高端處理器封測領域居領先地位,。公司2013年規(guī)模化量產(chǎn)FC封裝技術,，2015年投建實現(xiàn)國內首條12英寸28nm先進封測全制程（Bumping+CP+FC+FT+SLT）并成功量產(chǎn),。2016年通過收購AMD蘇州及馬來西亞檳城封測廠獲得FCBGA、FCPGA,、FCLGA等高端封裝技術和大規(guī)模量產(chǎn)平臺,。公司深度綁定AMD，成為世界首個封測7nmCPU的封測廠,，目前已實現(xiàn)5nm產(chǎn)品的工藝能力和認證,。
此外，我們注意到中芯長電（盛合晶微）,、甬矽電子等未上市的封測企業(yè)在先進封裝等細分領域快速發(fā)展,。據(jù)甬矽電子招股書,，公司2020年營業(yè)收入達7.48億元，凈利潤2785萬元,。
公司全部產(chǎn)品均為中高端先進封裝形式,，封裝產(chǎn)品主要包括FC、SiP,、QFN/DFN,、MEMS4大類別,，已與恒玄科技,、晶晨股份、富瀚微,、聯(lián)發(fā)科等知名IC設計廠商建立穩(wěn)定的合作關系,，2020年產(chǎn)品綜合良率超99.9%。據(jù)中芯國際20年報,，中芯長電為中芯國際與長電科技于2014年11月合資設立的公司,，主要產(chǎn)品為中道凸塊制造及晶圓級封裝，在晶圓級封裝領域處于國內領先地位,。
封測行業(yè)
后道設備行業(yè)：看好國產(chǎn)化
投資機會
全球封測設備行業(yè)：乘先進
封裝東風,，放量可期
封測設備可分為封裝設備及測試設備兩大類。封裝設備方面,，與引線鍵合工藝中背面減薄,、晶圓切割、貼片,、引線鍵合,、模塑密封、切筋成型六大工序相對應,，傳統(tǒng)封裝設備按工藝流程主要分為減薄機,、劃片機、貼片機,、引線鍵合機,、塑封機及切筋成型機。
在以凸點焊（Bumping）代替引線鍵合的先進封裝工藝中,，還需用到倒裝機,、植球機、回流爐等設備,，例如硅通孔（TSV）等先進封裝工藝中也會用到光刻機,、刻蝕機、電鍍機,、PVD,、CVD等半導體制造前道設備,。
測試過程貫穿半導體制造的全工藝流程，主要分為設計驗證測試,、過程控制測試,、晶圓檢測、成品測試,，其中CP測試及FT測試發(fā)生在晶圓制造后,，屬于半導體制造后道檢測，主要測試設備為測試機,、探針臺,、分選機。
CP測試主要用到測試機,、探針機,；FT測試主要用到測試機、分選機,。過程控制測試為晶圓制造全過程的檢測,，主要用到光學顯微鏡、缺陷觀測設備等,；設計驗證測試由于為對芯片樣片的全流程檢測,，故需使用上述全部半導體測試設備。
SEMI預計21年全球封裝設備市場規(guī)模達60.1億美元,，測試設備市場規(guī)模達75.8億美元,，我們看好封測設備市場規(guī)模持續(xù)拉升。由于20年半導體行業(yè)景氣度回升,，下游封測廠擴產(chǎn)進度加快,，全球封裝設備及測試設備市場規(guī)模均同比實現(xiàn)較大幅度增長（封裝設備同比+34.1%，測試設備同比+19.7%）,。
據(jù)SEMI預計,，21/22年封裝設備市場規(guī)模將達60.1/63.9億美元，分別同比增長56.1%/6.3%,；21/22年測試設備市場規(guī)模將達75.8/80.3億美元,，分別同比增長26.1%/5.9%。我們認為先進封裝工藝帶來的設備需求會大幅推動封裝設備市場規(guī)模擴大,，伴隨集成電路復雜度提升,，后道測試設備市場規(guī)模也將穩(wěn)定提升。
主要封測廠商資本支出提速,，看好高強度資本支出對封測設備市場景氣度的進一步提振,。在全球封測產(chǎn)能緊張未見明顯緩解的背景下，主要封測廠商擴產(chǎn)意愿強烈，擴產(chǎn)需求飽滿,，2020年全球主要封測廠商資本支出大幅走高,，資本支出規(guī)模共53.16億美元，同比增長23.1%（取日月光,、安靠等2020年營收排名前9位的OSAT廠商）,。
據(jù)彭博一致預期，21年主要OSAT廠商資本支出規(guī)模將進一步提升至53.64億美元,。下游OSAT廠商高強度資本支出帶動封測設備廠新增訂單及積壓訂單飽滿,，以封裝設備龍頭ASMPacific為例，ASMPacific自3Q20以來BB值始終大于1,，且在1Q21達到了創(chuàng)紀錄的1.8,，1Q21新增訂單數(shù)目達歷史新高的10.10美元（同比+51.0%，環(huán)比+53.5%）,遠超公司預期（7億美元）,。公司在2Q21的新增訂單數(shù)及BB值也達到2016年起的同期最好水平,。
全球封裝設備呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，ASMPacific,、K&S、Besi,、Disco,、Towa、Yamada等公司占據(jù)了絕大部分的封裝設備市場,，行業(yè)高度集中,。ASMPacific產(chǎn)品覆蓋面最廣，2020年封裝設備收入達8.68億美元（據(jù)公司2020年報）,，按SEMI統(tǒng)計的2020年38.5億美元的封裝市場規(guī)模測算,，則ASMPacific全球市場占有率達22.5%，為封裝裝備龍頭,。
Disco在半導體封裝領域主要涉及減薄機,、劃片機及切筋成型設備，是后道工藝中減薄機及劃片機領域的細分龍頭,，據(jù)SEMI,，2020年Disco在劃片機及減薄機中的市占率分別達81%、73%,。Besi主要產(chǎn)品為固晶機,、貼片機、塑封機等設備,，產(chǎn)品譜系較廣,；K&S的優(yōu)勢設備主要為鍵合機。
全球半導體后道測試設備行業(yè)高度集中,，測試機市場呈泰瑞達和愛德萬雙寡頭壟斷局面,。據(jù)SEMI,，2020年泰瑞達、愛德萬分別占據(jù)全球測試機市場規(guī)模的約51%/40%,，細分來看,，泰瑞達、愛德萬分別占SoC&邏輯測試機市場的約59%/37%及存儲測試機市場規(guī)模的約32%/51%,。
探針臺市場也呈雙寡頭壟斷,，據(jù)CSAResearch，2018年東京精密和東京電子探針臺市場份額分別為約46%/27%,。分選機競爭格局相對分散,，主要企業(yè)為科休（Cohu）、愛德萬,、鴻勁精密,、長川科技等。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,，2018年,，科休、愛德萬,、鴻勁精密,、長川科技市占率分別約為37%/12%/8%/2%。
全球主要封裝設備公司季度營收自1Q20起連續(xù)六季度環(huán)比增加,，測試設備公司季度營收自1Q19起連續(xù)十季度環(huán)比增加,，封測設備景氣度高企。我們以ASMPacific,、Disco,、Besi、K&S作為全球主要封裝設備公司標的,，以愛德萬,、泰瑞達、東京精密,、科休半導體及A股上市公司長川科技,、華峰測控作為全球主要測試設備公司標的，營業(yè)收入端,，1Q16-2Q21全球封裝設備公司季度營收呈現(xiàn)較強的周期性特征,，而測試設備公司季度營收則呈現(xiàn)長周期平穩(wěn)增長態(tài)勢。
我們認為封裝設備及測試設備周期性出現(xiàn)分化主要系測試設備下游應用口徑較廣所致,，封裝設備主要采購商為OSAT廠商,，而后道測試設備除OSAT廠商外，F(xiàn)abless廠商近年來也逐漸加大自主采購測試機力度。營業(yè)利潤端,，受先進封裝工藝帶動高附加值的先進封裝設備需求提升,，封裝設備公司1Q21-2Q21營業(yè)利潤同比增速分別達138.5%/124.8%，遠大于測試設備公司對應指標,。我們認為先進封裝設備將成為封裝設備公司業(yè)績兌現(xiàn)及盈利提升的主要增量,。
不同封裝設備公司及不同測試設備公司的毛利率出現(xiàn)分化，主要系不同工藝所用設備技術壁壘及競爭格局不同所致,。封裝設備端,，Disco為全球封裝設備中劃片機及晶圓減薄機龍頭，其毛利率水平長期處于封裝設備公司中領先地位,，1Q16-2Q21單季度毛利率均值約58%,。
測試設備端，愛德萬,、泰瑞達在附加值較高的測試機中處于雙寡頭壟斷地位,，1Q16-2Q21單季度毛利率均值約55%，探針機龍頭東京精密,、分選機龍頭科休半導體毛利率稍低,，經(jīng)我們統(tǒng)計，1Q16-2Q21單季度毛利率中樞均落在約39%,。
1Q16-2Q21測試設備公司毛利率穩(wěn)定高于封裝設備公司毛利率,，但1Q21起，毛利率差異呈收斂態(tài)勢,。從1Q16-2Q21數(shù)據(jù)來看，平均而言后道測試設備具有比封裝設備更高的附加值,。
2Q21全球主要測試設備公司毛利率加權均值為52.7%,，而封裝設備公司毛利率加權均值為49.8%，我們認為封裝設備與測試設備的毛利率差異逐漸收斂主要系先進封裝工藝占比提升,、先進封裝設備附加值較高所致,。我們預計伴隨先進封裝設備在封裝設備中的占比提升，封裝設備公司毛利率有望進一步拉高,。
1H21封測設備回顧：業(yè)績兌現(xiàn)
強勁,，估值波動上漲
受益下游封測代工廠高強度資本支出，1H21全球封裝設備及測試設備板塊均迎來強勁業(yè)績兌現(xiàn),，2Q21全球封裝設備板塊及測試設備板塊營收及營業(yè)利潤均創(chuàng)歷史新高,。
選取ASMPacific、K&S等4個公司作為全球封裝設備板塊標的公司,，選取愛德萬,、泰瑞達等6個公司作為全球測試設備板塊標的公司。全球封裝設備板塊2Q21營業(yè)收入合計達17.2億美元（QoQ：+42.2%，YoY：+46.2%）,1H21營收合計達32.4億美元（YoY：+46.4%）,，2Q21營業(yè)利潤合計達4.73億美元（QoQ：+32.7%,，YoY：+124.8%），1H21營業(yè)利潤合計達8.30億美元（YoY：+130.5%）,。
全球測試設備板塊2Q21營業(yè)收入合計達25.7億美元（QoQ：+39.7%,，YoY：+46.2%）,1H21營收合計達47.8億美元（YoY：+34.5%），2Q21營業(yè)利潤合計達7.56億美元（QoQ：+34.1%,，YoY：+79.8%）,，1H21營業(yè)利潤合計達13.20億美元（YoY：+75.2%）。封裝設備板塊2Q21凈利率達21.8%（QoQ:+2.84pct）,，毛利率達49.8%（QoQ:+1.18pct）,；測試設備板塊2Q21凈利率達24.9%（QoQ:-2.10pct），毛利率達52.7%（QoQ:+1.41pct）,。
我們認為,，1H21全球封測設備公司業(yè)績兌現(xiàn)強勁主要系全球封測產(chǎn)能緊缺背景下，下游封測代工廠擴產(chǎn)需求拉動設備需求高漲,。我們觀察到主要設備廠商新增訂單規(guī)模持續(xù)走高,，積壓訂單規(guī)模進一步增大。盡管供應鏈緊張持續(xù)存在,，但在下游訂單規(guī)模加持下,，主要設備廠商2Q業(yè)績表現(xiàn)依然亮眼。受供應鏈制約,，下游擴產(chǎn)需求并未完全兌現(xiàn)于設備廠商業(yè)績,，建議關注供應鏈緊缺狀況緩解后，積壓訂單對業(yè)績的進一步提振,。
全球封裝設備板塊與測試設備板塊1H21呈現(xiàn)波動上漲趨勢,。我們選取ASMPacific、Disco,、K&S,、Besi4家公司作為全球封裝設備板塊標的并按市值加權，全球封裝設備板塊1H21上漲13.4%,，21年初至9月30日收盤共上漲2.9%,。
選取愛德萬、泰瑞達,、東京精密,、科休、長川科技,、華峰測控6家公司作為全球測試設備板塊標的并按市值加權,，全球測試設備板塊1H21上漲20.5%,，21年初至9月30日收盤共上漲13.6%。全球封測設備板塊1H21上漲18.0%,，21年初至9月30日收盤共上漲9.8%,。
把握封測設備國產(chǎn)化機會
在中國半導體設備市場21-25年CAGR為25%，中國大陸封測設備國產(chǎn)化率為20%的條件下,，我們預計2025年中國大陸封測設備國產(chǎn)化市場空間為15.82億美元,。據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2020中國大陸半導體設備市場規(guī)模達187.20億美元,，16-20年CAGR為30.7%,，11-20年CAGR為17.7%。
在下游代工廠商資本支出高企的背景下,，我們假設21-25年中國大陸半導體設備市場CAGR為25%,。據(jù)中國國際采招網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年我國封測設備國產(chǎn)化率約5%,，伴隨長川科技,、華峰測控等封測設備廠商多年技術積累及市場培育成果的逐步兌現(xiàn)，我們假設2025年我國封測設備國產(chǎn)化率將達20%,。
在上述假設條件下,，我們預計25年中國大陸封測設備國產(chǎn)化市場空間約15.82億美元,。若按2020年全球封裝設備市場規(guī)模（38.5億美元,，據(jù)SEMI）與測試設備市場規(guī)模（60.1億美元，據(jù)SEMI）的比例對封測設備國產(chǎn)化市場規(guī)模做拆分,，則2025年封裝設備國產(chǎn)化市場空間為6.18億美元，測試設備國產(chǎn)化市場空間9.65億美元,。
星星之火可以燎原,，中國大陸封裝設備持續(xù)取得突破,，我們看好封裝設備國產(chǎn)化機遇,。經(jīng)過多年的技術積累及市場培養(yǎng),，部分中國大陸半導體封裝設備廠商的設計制造能力日漸成熟。據(jù)人民網(wǎng),，2019年蘇州艾克瑞思研發(fā)的扇出型封裝設備已達到或超過國際先進水平。
據(jù)集微網(wǎng),，2021年中電科電子裝備有限公司自主研發(fā)的8英寸全自動晶圓減薄機產(chǎn)業(yè)化機型已成功進入中國大陸某8英寸集成電路產(chǎn)線,，公司預計今年底還會交付首臺12英寸全自動晶圓減薄機，解決超薄晶圓加工領域“卡脖子”問題,。如塑封機領域的富仕三佳、切筋成型設備領域的三佳山田,、固晶機領域的普萊信智能等公司的技術也日趨成熟。
伴隨持續(xù)的技術積累及市場培養(yǎng),，未來中國大陸部分封裝設備公司將受益于中國大陸封測行業(yè)的訂單回流而迎來業(yè)績高速發(fā)展，封裝設備國產(chǎn)化市場未來可期,。
半導體后道測試設備已實現(xiàn)部分國產(chǎn)替代，后道測試設備有望受益于存儲器國產(chǎn)化等機遇,。測試機方面，據(jù)華峰測控20年報,，公司已實現(xiàn)模擬&混合測試機的進口替代，部分SoC測試機也已研發(fā)完成并交付驗證,。
此外,，我們注意到悅芯科技,、御渡科技,、江蘇宏泰,、武漢精鴻等一批企業(yè)在SoC測試機,、存儲測試機等領域快速成長，我們看好后道設備新勢力把握存儲器國產(chǎn)化等機遇快速發(fā)展,。探針臺方面，中國大陸主要企業(yè)為長川科技,、森美協(xié)爾、深圳矽電等,，整體處于第二梯隊,，正在縮小與國際先進廠商的技術差距。
據(jù)Techweb,，森美協(xié)爾科技在21年3月推出中國大陸首款晶圓級A12全自動探針臺,，我國探針臺部分產(chǎn)品已邁入國際先進行列,。分選機方面，據(jù)長川科技20年報,，公司在例如平移式分選機等細分設備中已達國際一流水平,。我們認為，伴隨持續(xù)的技術積累與市場培養(yǎng),，在海外疫情對海外供應鏈沖擊及中國大陸大循環(huán)背景下，測試設備國產(chǎn)化進程有望進一步提速,，國產(chǎn)化市場空間廣闊,。
來源：華泰證券
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