小米在其發(fā)展進程中一直頗受爭議，其中作為著名的“質(zhì)疑”則是：智能手機增速不再,，市場紅利消失,，企業(yè)的基本面就會急轉(zhuǎn)直下,，這基本是看空者的基本論點。

“市場紅利”論一直相當(dāng)有市場,，也有著較為圓滿的邏輯,，但作為理性分析者，我們也總心存不確定感,，畢竟從全球來看順利跨多個周期的企業(yè)乃是不勝枚舉（如蘋果）,，如果過分強調(diào)紅利論就容易對企業(yè)產(chǎn)生種種偏差，畢竟每個人都有對紅利期的特有看法,，主觀化情緒上升影響客觀性,。

基于對“紅利期”理論的不確定，我們做此文,，來探討以下問題：

其一,，小米市值與“紅利期”究竟有多大相關(guān)性；

其二,，當(dāng)下小米的估值框架如何確立,。

我們首先整理了我國智能手機的出貨量情況，見下圖

在2016年達到出貨量巔峰之后,，我國智能手機行業(yè)出貨量總規(guī)模就在收縮周期,，尤其在2020年Q1，由于疫情出現(xiàn)了一個大“V字型”,，即便到2021年行業(yè)也未完全恢復(fù)元氣,。

理論上2016年開始我國智能手機廠商就已經(jīng)告別了高光時刻,，增速要面臨下行的壓力,，我們也知道，資本市場對企業(yè)的估值往往從“增速”和“利潤”兩方面做文章,，換言之,，行業(yè)在成熟之前是以“增速”說服投資者，而隨著市場的飽和,，則又要以盈利性來滿足投資者要求,。

在兩種邏輯的切換過程中，有些企業(yè)會掉隊,，甚至是消失,，這也是我們常說的“紅利”不再,，能跨過資本市場周期性考驗的，也都要有較好的邏輯切換和適應(yīng)能力,。

小米是怎么做的呢,？我們還是要回顧其過去

簡單來看，市場對小米的估值可以分為兩個階段：

其一,，上市之初,，低市盈率和高市銷率，行業(yè)最看重小米的成長性,；

其二,，其后市銷率開始下調(diào)（2020年由于大放水上揚，但2021年后回歸）,，市盈率不斷走高,，換言之，當(dāng)市場已經(jīng)充分消化并接受行業(yè)告別紅利期這一事實之后,，對開始要求企業(yè)要為股東帶來盈利性回報,。

其中最關(guān)鍵的當(dāng)屬在2018年，彼時小米剛剛上市,，國內(nèi)市場又處于明顯收縮期,，做好“紅利期”的過渡乃是相當(dāng)重要的，做好保增長和漸進增加利潤就成為當(dāng)時小米的重要工作,。

2016年之前小米受國內(nèi)大環(huán)境影響極大,，如2016年市場飽和，加之行業(yè)競爭激烈,，當(dāng)年乃是小米最為艱難的一年,，其后出貨量連創(chuàng)新高，甚至在疫情后仍然維持了此趨勢,。

如今回想情況大家也都明了,，乃是以海外市場要增量，對沖了國內(nèi)需求不振的壓力,。但當(dāng)我們拿到全球手機出貨量走勢數(shù)據(jù)之后,，還是對小米2017年后的表現(xiàn)有了不同的認識。

2009年之后全球智能手機出貨量情況（2021年之后為預(yù)測）,，可以發(fā)現(xiàn)全球智能出貨量的高峰期如我國大致相當(dāng)也都在2016年前后,，其后緩慢下行，到2021年跌至谷底,。

換言之,，如果我們用“紅利期”觀點去看小米，那就意味著全球市場在2016年之后是不利于小米的,，那么增量又來自何處呢,？

關(guān)于中國手機廠商在海外發(fā)展的研究和文章已經(jīng)汗牛充棟,，但諸如價格戰(zhàn)，品牌戰(zhàn),，性價比等等,，但我個人比較傾向于認為：中國手機廠商本著“保增量”這一訴求進入海外市場，以較低的ASP換市場,，雖然面臨著攤薄利潤,，推遲品牌升級等壓力，但完成了“市銷率”和“市盈率”的切換,，就使得在2018年之后穩(wěn)定了企業(yè)基本面,。

2018年上市之后，小米股價連續(xù)下挫,，我個人認為這是在估值模型切換中的必然結(jié)果,，其后在2020年資本市場大牛市后，企業(yè)旋即以盈利性獲得了超過30倍的市盈率,。

接下來我們再看“盈利性”這一問題的解決,。

在最初研究小米時，我個人曾想當(dāng)然認為盈利性問題相當(dāng)容易解決,，即一靠提高ASP,，手機每部多賣100元，每年就是百億元級別利潤的新增,；二靠互聯(lián)網(wǎng)廣告,，也就是MIUI的ARPU。

結(jié)果是我過于樂觀和簡化分析了,，在過去的幾年時間里,，小米雖然一直在進行高端化的工作，但從ASP上看,，也一直在1000－1100之間徘徊,，價格上漲100元絕非那么簡單，這其中一部分原因可能是海外市場拓展攤薄了ASP,，但我們?nèi)匀徊豢煞裾J,，行業(yè)競爭的激烈，使企業(yè)很難獲得特有的定價能力,。

此前我們曾有過詳細分析,，研發(fā)的龐大支出與對毛利率的改善有著正相關(guān)性,，當(dāng)企業(yè)擴大研發(fā)費用,，ASP量隨之提高，也就可以用較低的ASP撬動更大毛利率,，在小米不斷提高研發(fā)開支之后,，在ASP相對穩(wěn)定下獲得了更高的毛利率,。

與此同時，我們又發(fā)現(xiàn)進入2021年后小米研發(fā)投入繼續(xù)加碼,，但毛利率已經(jīng)有觸頂?shù)嫩E象,，甚至在原材料成本壓力之下，有下調(diào)的可能,。

在2021年Q4,，研發(fā)費用仍保持快速增長勢頭，但毛利率并未如之前那般給予正面反饋,，這其中一部分原因在于全球供應(yīng)鏈紊亂下的原材料上漲壓力,，這也是最近一年多全球經(jīng)濟關(guān)注的焦點，另一方面乃是出于小米自身原因,，宣布“造車”計劃后,，研發(fā)費用勢必躍起，換言之,，在小米內(nèi)部研發(fā)費用與手機業(yè)務(wù)之間關(guān)聯(lián)正在淡化,。

那么小米成本控制在哪里？我們來看市場費用,。

市場費用的支出是中國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的一大現(xiàn)象,，尤其在成長型公司處更是明顯，以龐大的市場開支換得增速,，并以此說服投資者和市場,，換得資本溢價。

市場費用的退出則又是隨之而來的問題,，我們經(jīng)?？梢钥吹綖榉€(wěn)定利潤快速回撤市場費用，就造成了企業(yè)基本面的“踩踏”,，這在創(chuàng)業(yè)公司和上市公司都屢見不鮮,，那么小米呢？

由于市場費用的主要開支包括IoT和手機業(yè)務(wù),，因此我們將市場費用支出分別對比兩大業(yè)務(wù),。

2021年初由于小米之家重回快速擴張軌道，我個人曾以為這對小米會是一項積極因素,，當(dāng)線下渠道擴張之后會降低集團層面的支出,，有利于改善損益表，但在上圖中我們并未如愿看到此情況發(fā)生,，2021年市場費用占比呈明顯的上升態(tài)勢,。

我們該如何理解呢？重新回到市場背景這一要素,，2021年全球和中國智能手機市場都是堪稱“艱難”,，出貨量萎靡不振,。

2020年的疫情市場普遍認為是暫時的，2021年后則嚴重低于預(yù)期,，且還面臨嚴峻的通脹壓力,，使行業(yè)上下游面臨極大挑戰(zhàn)，對于手機廠商,，可以在一個平穩(wěn)過渡的市場中“躺平”,，但在劇烈下行的景氣值中是很難獨善其身的。

這也就不難理解小米市場費用在2021年快速增長的原因,，盡管自身“保增長”不再是首要目標,，但在市場下行的壓力下，又不得不重新啟用此手段,，來平滑業(yè)務(wù)的波動性,。

關(guān)于此我們就有了以下判斷：1．短期的“應(yīng)激性”措施會在外部環(huán)境好轉(zhuǎn)后退出；2．市場費用未來的縮減增效可能會成為新的利潤點,。

對當(dāng)下小米基本面我們可做如下總結(jié)：

其一,，小米與行業(yè)的大環(huán)境相關(guān)性正在減弱，從估值分析上,，行業(yè)景氣值的變量引子權(quán)重要減弱,；

其二，從“保增速”到“保利潤”,，小米從早期的ASP調(diào)節(jié)開始向運營精細化過渡,，其中研發(fā)費用對提高毛利率功不可沒，而長期看市場費用也會在下行區(qū)間,。

接下來我們再探討小米的市值走向問題,。

對于市值管理，我本人一直有“短期看流動性,，長期看基本面”的觀點,，在對基本面問題有比較詳細討論之后，我們重點看短期影響,。

在分析2021年Q3財報時,，我個人對小米回購寄予厚望，常識層面看回購意味著企業(yè)管理層對當(dāng)下市值的不滿,，以回購來提振投資者信心,，進入2022年之后，港股大起大落,，小米又在財報前靜默期無法啟動回購,，股價連續(xù)下挫，投資者信心一度低迷。

直到3月22日,，宣布百億元回購計劃,，股價大漲,，股價景氣值又在回歸中,。對于小米我為何如此看重回購呢？

我們測算和統(tǒng)計了小米上市以來每日成交額與股價的動態(tài)相關(guān)性,，并制作上圖,。可以看到在經(jīng)歷上市初期的調(diào)整之后,，小米的股價與成交量之間保持著正相關(guān)性,，也就是說成交量和股價兩大因素之間互相影響，短期流動性極容易受到股價制約,。

此方面有利的一面是,，當(dāng)外部景氣值高，尤其大盤指數(shù)走高,，資本市場流動性會迅速拉動股價,，但負面效應(yīng)也是相當(dāng)明顯的，如若股價處于收縮態(tài)勢,，流動性就會走弱,，兩大因素又互相強化，這就不是投資者所希望看到的,。

這也就不難理解小米為何此時選擇回購了,，當(dāng)市場流動性走弱，大環(huán)境風(fēng)險因子加大（即便港股近日有反彈的跡象,，但美股的加息預(yù)期仍給市場注入了不確定性）,，在此情況下企業(yè)以手中掌握的現(xiàn)金儲備向市場注入流動性，自我強化流動性引子就顯得尤為關(guān)鍵,。

最后我們總結(jié)全文：

其一,，用“紅利說＂來概括所有公司是有失偏頗的，用此來指導(dǎo)投資行為也是不夠理性的,，或者說此觀點只適用處于早期以增速為主要看點的公司,，隨著企業(yè)的成熟，該理論的合理性日趨淡化,；

其二,，對于當(dāng)下的小米本質(zhì)上正處于“增速看點”向“利潤看點”過渡尾聲，在此階段對企業(yè)的判斷會有所分化,，尤其外部環(huán)境惡劣導(dǎo)致市場的估值偏好出現(xiàn)搖擺,，影響資本市場短期定價的穩(wěn)定性；

其三，短期小米看流動性,，百億元的回購對接下來市值的穩(wěn)定有著重要的作用,；

其四，目前盡管大盤企穩(wěn)走高,，但資本市場的風(fēng)險仍然是居高不下的,，對企業(yè)的選擇要尤其以盈利性和現(xiàn)金儲備為主（有現(xiàn)金才有回購的條件和能力）。