最近一段時(shí)間可以說是小米集團(tuán)（01810．HK,，以下簡(jiǎn)稱小米）的多事之秋。

8月20日,，小米發(fā)布2019年中期業(yè)績(jī)報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，截至2019年6月30日,，小米集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入957．1億元,，同比增長(zhǎng)20．2％，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為57．2億元,，同比增長(zhǎng)49．8％,。

這是一份看上去不錯(cuò)的成績(jī)單，近50％高速增長(zhǎng)的利潤(rùn)數(shù)據(jù),，對(duì)于一家營(yíng)收規(guī)模近千億體量的公司殊為不易,。

但令人不解的是，財(cái)報(bào)發(fā)布第二天,，小米股價(jià)跌了4．3％,。

8月26日，小米發(fā)布公告稱,，小米聯(lián)合創(chuàng)始人,、總裁林斌從8月21日開始，連續(xù)三天累計(jì)減持小米股票約3．7億元,。團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人的減持無疑又是對(duì)小米的一次重創(chuàng),，投資者很容易理解為其對(duì)公司未來缺乏信心。從8月21日至30日,，小米股價(jià)累計(jì)下跌近10％,。

8月30日晚間，小米發(fā)布公告稱,，公司決定終止本次主板存托憑證發(fā)行,。這意味著，曾經(jīng)頂著“CDR概念第一股”的小米正式撤出A股IPO排隊(duì)通道,。

一時(shí)間,，市場(chǎng)上關(guān)于小米“到底怎么了”的討論喧囂四起。

9月3日,，小米集團(tuán)（01810）發(fā)布自愿公告稱,，小米董事會(huì)將行使此前股東大會(huì)授予的股份回購(gòu)權(quán)利，在權(quán)利有效時(shí)間段內(nèi),，將按照不超過120億港元總價(jià),，不定期從公開市場(chǎng)回購(gòu)股份。

業(yè)績(jī)背后的“軟硬”之惑

按照資本市場(chǎng)通常的規(guī)律,，業(yè)績(jī)表現(xiàn)超出預(yù)期的好,，會(huì)對(duì)股價(jià)形成正向刺激。小米中期業(yè)績(jī)發(fā)布時(shí),，小米科技創(chuàng)始人,、董事長(zhǎng)雷軍就在個(gè)人微博上表示，這一業(yè)績(jī)“超預(yù)期”,，但隨后小米股價(jià)的表現(xiàn),，卻讓外界給出了“業(yè)績(jī)向左,、股價(jià)向右”的評(píng)價(jià)。

細(xì)看小米的這份財(cái)報(bào)也能發(fā)現(xiàn),，在看上去很美的利潤(rùn)表象背后,，其實(shí)也有不少隱憂。

小米目前有三大業(yè)務(wù)板塊,，其中包括手機(jī),、IOT生活消費(fèi)品和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，IoT（Internet of Things）即物聯(lián)網(wǎng),，銷售這些IoT的載體就是雷軍所說的新零售,，目前有小米之家普通店、旗艦店和專賣店,。

小米二季度凈利潤(rùn)雖然大幅增長(zhǎng),，但整體的營(yíng)收增速較上一季度的22．7％卻進(jìn)一步放緩。從業(yè)務(wù)板塊來看,，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的營(yíng)收為320．21億元,，同比增長(zhǎng)5％；IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收149．44億元,，同比增長(zhǎng)44％,；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為45．8億元，同比增長(zhǎng)15．7％,。

環(huán)比一季度,，這三大業(yè)務(wù)收入增速均有所下降，其中手機(jī)業(yè)務(wù)增速放緩最為明顯,。手機(jī)是小米營(yíng)收占比最大的業(yè)務(wù),，二季度占比達(dá)61．6％．報(bào)告期內(nèi)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的增速已經(jīng)放緩到了5％，這也直接拖累了整體營(yíng)收增速,。

這也再次引發(fā)了外界對(duì)小米的定位之爭(zhēng),。

盡管雷軍多次對(duì)外宣稱小米不僅僅是一家硬件公司，其正在構(gòu)建小米生態(tài)圈．去年雷軍更自豪地宣布,，小米是世界上獨(dú)一無二的既可以做硬件,、又可以做新零售，還可以做互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的“新物種”,。

但從營(yíng)收構(gòu)成來看,，目前貢獻(xiàn)最大的仍然是手機(jī)業(yè)務(wù)．小米之家銷售的產(chǎn)品也以硬件為主，包括小米手機(jī),、電視,、電腦、其他LOT設(shè)備。這也是為什么至今在很多人的認(rèn)知里,，小米仍然是一家硬件公司,。

在資本市場(chǎng)上，硬件公司的估值通常偏低,。除非像蘋果一樣,，圍繞硬件構(gòu)建起了強(qiáng)大的生態(tài)圈——這曾經(jīng)也是小米的愿景。

小米手機(jī)上下兩難

從財(cái)報(bào)來看,，小米手機(jī)顯然是其業(yè)績(jī)好壞的決定性因素，那么資本市場(chǎng)為什么不那么買賬也就可以理解了,。

具體到手機(jī)業(yè)務(wù)板塊,，小米手機(jī)可以說面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

據(jù)《IDC中國(guó)季度手機(jī)市場(chǎng)跟蹤報(bào)告》顯示,，從去年開始,，小米手機(jī)的出貨量已經(jīng)有所下降，而華為,、vivo則逆勢(shì)增長(zhǎng),。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，今年上半年,，小米智能手機(jī)全球出貨量約6000萬臺(tái),，其中二季度出貨量3210萬臺(tái)，市場(chǎng)份額穩(wěn)居全球第四,。

比起銷量的增長(zhǎng)停滯,，更讓人擔(dān)憂的是其毛利率。

目前在整個(gè)手機(jī)行業(yè),，蘋果手機(jī)的利潤(rùn)占到全行業(yè)的80％,，其他廠商則總共只占其余的20％。而蘋果手機(jī)之所以能賺到整個(gè)行業(yè)的大部分利潤(rùn),，是因?yàn)樵?a class="innerlink" href="http://wldgj.com/tags/高端" target="_blank">高端手機(jī)（6000元以上）領(lǐng)域,，蘋果占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

2018年前三個(gè)季度,，小米系列手機(jī)均價(jià)為1358元,，略低于華為榮耀手機(jī)。最近幾年,，華為的品牌溢價(jià)比起小米已經(jīng)有了不小的增長(zhǎng),。同等價(jià)位下，消費(fèi)者更傾向于選擇華為產(chǎn)品,。這也和兩家公司一直以來向外界傳達(dá)的品牌形象有關(guān),，華為傳達(dá)更多的是“技術(shù)型公司”，而小米的技術(shù)成色明顯不足。

這一點(diǎn)也能從兩家公司的研發(fā)投入看出不同,，小米的研發(fā)投入占總營(yíng)收的比例約在3％－4％,，而華為的研發(fā)投入則占到營(yíng)收的10％－15％。

近年來,，盡管小米也想發(fā)展高端機(jī)型,，但小米手機(jī)物美價(jià)廉的品牌印象太過深入人心，且公司的研發(fā)投入,、技術(shù)水平與蘋果,、三星和華為等技術(shù)領(lǐng)先的公司相距甚遠(yuǎn)。至少在可見的未來,，小米手機(jī)也只能從性價(jià)比上去做文章了,。

但性價(jià)比越高，往往也就意味著毛利率越低,。在5G將至未至的智能手機(jī)存量市場(chǎng)博弈期,，小米手機(jī)的毛利率很難再提升，而在5G時(shí)代,，小米手機(jī)的研發(fā)也并沒有突出優(yōu)勢(shì),，這也就難怪資本市場(chǎng)對(duì)小米“用腳投票”了，因?yàn)閷?duì)于科技互聯(lián)網(wǎng)公司來說,，投資人更看重的是一家企業(yè)的未來成長(zhǎng)性,。

小米＝電子商品界Costco？

如果要仔細(xì)研究小米的生態(tài)鏈運(yùn)營(yíng)模式,，一個(gè)可資比較的對(duì)象是雷軍公開“pick”過的零售商Costco,。他不止一次說自己是Costco的粉絲，而小米的低價(jià)直銷模式也在很大程度上是受到Costco的啟發(fā),。

Costco最近正好也在國(guó)內(nèi)刷屏,，憑借的正是在上海開店因低價(jià)商品引發(fā)的搶購(gòu)潮。雷軍也公開說過,，“小米的硬件綜合凈利潤(rùn)率永遠(yuǎn)不超過5％”,，這與Costco公開宣稱的所有商品毛利率不超過14％一脈相承。

Costco是一家會(huì)員制大型倉(cāng)儲(chǔ)式大賣場(chǎng),，比較難得的是在全球范圍內(nèi)零售業(yè)受電商沖擊而逐步下滑的過去十年間,，Costco逆勢(shì)增長(zhǎng)，2011－2019年市值增長(zhǎng)6．5倍,，2018年成為全球第二大零售企業(yè),。

Costco以“物美價(jià)廉”著稱，以銷售日用消費(fèi)品,、食物,、飲料,、洗化等快消品為主，其銷售毛利率一直維持在行業(yè)最低的水平,。

但根據(jù)這家公司的財(cái)報(bào),，2018財(cái)年總收入1415．76億美元，凈利潤(rùn)31．34億美元,，其利潤(rùn)基本來自于會(huì)員費(fèi),，報(bào)告期內(nèi)會(huì)員費(fèi)31．42億美元，這意味著Costco在商品銷售上基本沒有利潤(rùn),。

Costco的付費(fèi)會(huì)員超過5160萬,，每年的會(huì)員費(fèi)是60美元，而續(xù)費(fèi)率高達(dá)90％,，其核心競(jìng)爭(zhēng)力來自于它的爆品戰(zhàn)略,，即每個(gè)品類中只會(huì)保留一兩個(gè)具有爆品潛質(zhì)的品牌，而不會(huì)像沃爾瑪,、家樂福等大賣場(chǎng)一樣給出過多選擇（品種越多,，單體采購(gòu)量越小,，單價(jià)越高）,，這也讓Costco極大地節(jié)省了采購(gòu)成本、管理成本,，同時(shí)保證了商品的低價(jià)具有競(jìng)爭(zhēng)力,。

看得出來，小米之家線下商店也在模仿Costco的“爆品”策略,，在每個(gè)品類里只銷售具有“爆品”潛質(zhì)的牌子,，以追求性價(jià)比著稱。

但小米之家所售的商品主要是電子消費(fèi)品和家用電器,，而單個(gè)消費(fèi)者不太可能高頻重復(fù)購(gòu)買電子消費(fèi)品和家用電器,。這也就無法通過像快消品一樣的重復(fù)大量采購(gòu)覆蓋掉消費(fèi)者的“會(huì)員費(fèi)”。因此,，小米之家很難全面推行會(huì)員制度,，也就無法通過會(huì)員費(fèi)盈利。

此外,，小米在消費(fèi)電子領(lǐng)域并沒有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品牌積累,，幾乎每一種商品品類都能在市場(chǎng)上找到大量的競(jìng)爭(zhēng)者和替代者。比如隨著華為宣布進(jìn)軍“智慧屏”,，小米電視又多了一個(gè)強(qiáng)大的對(duì)手,。

至于小米的第三大業(yè)務(wù)板塊IoT，目前階段更多還停留在概念階段,，未來能否取得強(qiáng)勁增長(zhǎng),，又反過來取決于小米生態(tài)鏈上是否能夠給消費(fèi)者提供足夠多的硬件產(chǎn)品。只有小米的物聯(lián)網(wǎng)能夠連接的硬件設(shè)備越多，小米的未來也才能更有想象力,。

《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》（上海 陳默）